肖立見

　　整體上看，股份全流通后我國資本市場的風險源和風險點增加了，風險傳導機制變得更為復雜。從風險源看，有些風險產生于全流通進程本身，有些產生于全流通制度安排，有些產生于全流通條件下市場主體新的利益動機和行為方式；從性質看，有些風險是全流通直接生成的，有些是全流通間接帶來的，有些則是我國股票市場固有的風險在全流通條件下的變形；從后果看，有些風險會嚴重威脅市場安全和股權分置改革的成果，需要重點防范和控制，有些風險可以在今后市場發展過程中逐步消除。

　　根據“直接”、“重要”的風險識別原則，全流通市場主要存在以下三個層面的風險。

　　首先，從市場發展看，限售期滿股份上市流通壓力是最直接、最大的風險。

　　其一，市場預期方面，巨額限售股份的存在較長時期內是影響市場預期的不確定因素。按照2006年12月31日的收盤價計算，深滬兩市限售股份存量市值為6.88萬億元(不包括“新老劃斷”后新上市公司的限售股份)，相當于同期深滬兩市流通市值的2.7倍。這批限售股份在2005年6月到2020年8月份間分批解禁，其中2007年解禁限售股份的市值為6677億元，2008年為6394億元。2009年更是高達4.36萬億元，相當于2006年底深滬市場股票流通市值的174.4%、總市值的48.77%。無論從絕對規模還是從相對規模看，限售股份的動向足以決定市場運行的基本格局。從我國股票市場發展的經驗看，形成穩定的市場預期對于市場發展至關重要，而限售股份進入二級市場上市流通的規模、方式目前都還存在一些不確定性因素，這將導致市場預期的不確定。

　　其二，市場資金供給方面，限售期滿股份的現實拋售壓力可能很大，將對二級市場形成直接沖擊并分流二級市場資金。綜合各方面因素看，限售期滿股份的拋售不會形成“水庫泄洪”之勢。但是，相比較于海外全流通市場限售股份出售的情況和經驗，以下三方面原因可能導致我國資本市場限售股份的現實拋售壓力很大：一是原國有股、法人股基本上是按每股凈資產或略高于每股凈資產折股的，經過多年的分紅派息，原國有股、法人股股東現在的持股成本已經很低，甚至可能為負。因此，在二級市場拋售這些限售期滿的股份，可以獲得巨大的超額收益；二是我國較多上市公司的素質一般，發展潛力不大，這些上市公司的股票較少長期投資價值，限售股股東更傾向于在市場高漲時或股價高企時拋售股票；三是現階段我國社會資產的證券化程度還很低，大量的非上市企業的資產基本上是按資產凈值定價的。按市場定價拋售可流通股票，再按凈值定價重置非證券化資產，比繼續持有上市公司的股份可以獲得更多的收益。從目前已經出現的限售期滿股份減持的情況看，限售股份的現實拋售壓力是存在的。

　　其次，從市場運行看，股價異常波動是最大的風險。

　　股權分置時代，相比較于成熟市場我國股票市場即存在顯著的股價異常波動現象；股份全流通后，導致我國股票市場暴漲暴跌的因素增加了，機制復雜了，影響范圍擴大了。

　　其一，我國資本市場在短期面臨股票市場定價基準演變的斷層期。股份全流通解決了“股價分置”問題，但新的市場定價基準形成和定價機制順利運行需要一個市場學習和磨合的過程。在股權分置時期，我國A股市場長期存在的高市盈率現象在很大程度上是市場對“流通股含權”的反應。股份全流通后的初期階段，市場在短期內仍然會延續“流通股含權”的習慣性思維并有可能導致一、二級市場出現股票定價的全面高估。從“新老劃斷”后的IPO情況看，20倍以上的發行市盈率已經被普遍接受，而中國人壽的發行市盈率更是創下了97倍的紀錄；在二級市場，2007年1月A股市場的平均市盈率已經接近35倍。這樣的市盈率偏高，蘊含了市場泡沫化的風險。

　　其二，股份全流通進程中存在助漲助跌效應，可能導致二級市場股價異常波動。一般情況下，限售股份的存在及其上市流通壓力會收斂二級市場股價波動，對“莊股”過度炒作也具有抑制作用。但是，在絕大多數可流通股份尚處于限售期時，更有可能放大二級市場股價波動。

　　其三，國民經濟運行的內生性風險源導致股價波動機制強化。隨著限售期滿股份不斷上市流通以及因IPO提速帶來的股票市場擴容，我國股票市場的總市值、流通市值將迅速增加，股票市場會通過各種渠道顯著加強與貨幣市場、外匯市場、信貸市場的聯動機制和聯動效應。基于以上變化，一方面貨幣市場、外匯市場和信貸市場的變化會從資金的跨市場流動方面誘發股票市場發生系統性風險；另一方面，隨著股票市場的國民經濟晴雨表功能加強，股票市場因此有可能成為國家實施宏觀調控的一個備擇的著力點，源于宏觀調控的系統性風險發生的可能性增加。

　　其四，導致股價異常波動的境外輸入型風險源開始顯現。股份全流通消除了我國資本市場對外開放重要的制度性障礙，我國資本市場已逐步開始在一個相對開放的環境下運行，境外資金將大量流入國內股票市場。國際金融市場頻繁發生的資本流動的方向變化、匯率變動、利率變動對我國股票市場的影響有可能產生傳導效應，從而誘發我國資本市場系統性風險的發生。

　　其五，非系統性風險源全面顯性化，并會在個股層面導致股價波動加劇。股權分置對上市公司大股東存在“套牢”效應，在一定程度上可以抑制上市公司各種風險充分暴露。股份全流通后，隨著股票自身所代表的上市公司控制權、收益權邊界被清晰界定，各類非系統性風險源將顯性化并導致二級市場股價表現分化。

　　其六，市場微觀結構潛在缺陷誘發股市暴漲暴跌的可能性上升。市場微觀結構的潛在缺陷具備一定條件后，可以誘發股票市場發生系統性風險。1987年10月29日美國股票市場發生的“黑色星期一”已充分證實了這一點，迅速發展的市場微觀結構理論也在理論上證明了這一點。股份全流通后，我國股票市場運行在各個層面已發生顯著變化，交易結構、交易方式日趨復雜，市場微觀結構一些潛在的缺陷有可能暴露并誘發系統性風險。

　　第三，從市場行為看，違法違規等不良市場行為存在集中爆發的風險。

　　股份全流通使各類市場主體的市場行為動機、行為方式發生了重大變化，我國資本市場可能出現的不良市場行為多種多樣，其中需要重點防范的有以下幾類。

　　其一，市場操縱。股份全流通可能使市場操縱行為出現以下變化：一是市場操縱主體多樣化，大股東、上市公司及其高管、機構投資者都有可能直接或間接地操縱市場；二是市場操縱的動機多樣化；三是市場操縱方式多樣化；四是一些惡性市場操縱事件的出現已具備條件。

　　其二，內幕交易。股份全流通后大批上市公司將通過資產重組、資產注入、整體上市等方式提高公司質量，內幕信息在這個過程中將會密集生成，這在源頭上為內幕交易大面積出現提供了條件。內幕交易會出現以下變化：一是內幕交易主體增多；二是內幕信息來源增多；三是內幕交易的方式呈現多樣化和隱蔽化；四是虛假陳述、操縱市場、非法關聯交易等違規行為可能與內幕交易伴隨發生。

　　其三，利潤操縱和虛假信息披露的誘因增多。股權分置時代，上市公司的利潤操縱和虛假信息披露更多地服務于配股和增發的需要；股份全流通后，這兩類行為主要配合股價操縱。相比較于配股和增發，操縱股價的誘因會長期經常性存在，這也會導致利潤操縱和虛假信息披露更經常性的出現。

　　其四，大股東過度套現并可能誘發上市公司“內部人控制”等風險。對于績差并且未來發展前景不好的公司來說，股價繼續上漲的可能性較少，長期持有分享上市公司的分紅更是“杯水車薪”，大股東通過二級市場及時套現獲得超額收益可能遠遠超過未來公司分紅派息的收益和未來出售股票的收益。在此情況下，大股東有可能不惜放棄上市公司控制權而“過度套現”。與之對應，上市公司的公司治理問題將由傳統上的“一股獨大”轉化為控制權“缺位”和突出的“內部人控制”風險。相比較于歐美等國的成熟市場，我國股票市場在面對“內部人控制”方面缺乏監管經驗，因此有可能延伸出一系列新問題。

　　(作者為深交所綜合研究所副所長)