何志誠

　　昨天，中國內地股市在連續收出21根陽線后(其中只有兩個小陰線)，終于出現了較大回調，跌幅大約在4.5%。這使市場又想到了“2·27”的那個“黑色星期二”。

　　對研究貨幣現象的學者來說，我們不能不注意另外一個更有趣的現象，就是在這兩次中國股市大回落時，都伴隨著日元兌其他貨幣的大漲。這兩者之間是否存在一定的關聯性呢？我們可以做點分析。

　　在外匯市場上，有種息差交易，主要指借出低息(國家)的貨幣，換成高息(國家)的貨幣，再投入資產市場最熱的地區(國家)，從而賺取利差和資產升值的雙重收入。息差交易最典型的是借(近零利率)日元買高息貨幣，由于中國股市相對世界股市有后發優勢，人民幣升值預期又刺激中國資產市場暴漲，所以，中國股市也就成了世界息差交易高度關注的目的地之一。

　　息差交易并不僅僅局限于貨幣市場，所謂息差交易泛濫，很大程度上是指息差交易炒高了幾乎全球所有的虛擬金融市場，包括股市、黃金市、油市、商品期貨市。在全球虛擬金融市場已經被炒得很高后，中國股市剛剛回暖，于是自然地進入息差交易投機的視野。我們知道，3月中國資本流入的經常賬突然暴增，而且有700多億美元說不清來路。聯想起全球息差交易的背景，很可能是日本基金將低息借入的日元換成了美元，再經過各種路徑進入中國，然后投資中國

　　為什么得出這樣的判斷？我們從2月27日內地股票大跌與國際外匯市場息差交易的大退潮可以看出：有相當清晰的正相關性。而昨天的中國股市再次出現較大調整，外匯市場中的息差交易貨幣又是應聲大跌。

　　息差交易與中國股市的這種正相關性還有一個背景，就是它們同樣屬于風險偏好的投資資產。風險偏好情緒隨時會轉化為風險厭惡，尤其是在市場大多數商品已經被瘋狂地炒高之后。虛擬金融市場的大幅度下跌雖然也是市場經常發生的事情，但如果是因為不正確的貨幣政策所導致，將使崩盤的危險大幅度上升。

　　日本的過低利率是息差交易的禍根，也是流動性在全世界泛濫的禍根。而日本為什么不加利息，原因之一就是國內物價水平遲遲不漲。而以通貨膨脹作為制定利率政策的唯一參考已經被證明是愚蠢的。息差交易在全世界泛濫的事實證明，日本的低利率已經把日元驅趕到全世界去了，已經把全世界的虛擬金融市場的虛擬產品全炒高了，相比之下，日本國內的貨幣流通量相對就少了，這當然會導致物價的滯漲。

　　同樣的道理也值得吸取。國際熱錢并不是因為人民幣有升值預期而大量涌入中國的，而是看準了中國資本市場的后發潛力，它們將低息國家的貨幣換成高息國家的貨幣僅僅是第一步，還要瞄準資產價格升值潛力最大的國家。他們是企圖既收

　　這大概就是為什么中國股市聞聽GDP加速增長反而大幅度下跌的原因之一，而息差交易與中國股市的共同退潮也證明了對市場風險偏好情緒的抑制有多么必要。

　　(作者為中國農業銀行總行營業部高級經濟師)