徐剛

　　2006年未被對沖的流動性，僅僅是2004年的一半，再除去真的貿(mào)易順差和海外的直接投資，剩下的那一點(diǎn)點(diǎn)只有150億美元

　　很多市場人士將股市行情分為兩種形態(tài)，一種是業(yè)績推動型，另一種是資金推動型。在目前的中國股市中，有一個很有趣的現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)學(xué)家們大多認(rèn)為，業(yè)績推動才是市場的正常形態(tài)；許多機(jī)構(gòu)尤其是一些基金人士則認(rèn)為，資金推動也是股票市場的一種基本形態(tài)。但對于目前的行情，這兩部分人中的絕大多數(shù)卻認(rèn)為，流動性過剩是這輪大牛市的重要推動力，換而言之，這輪行情是否健康且不談，其作為資金推動型的性質(zhì)卻成為了大多數(shù)人的共識。

　　在這個問題上，我一直不認(rèn)為

　　資金推動是一種假象

　　股票價格上漲由資金推動，這應(yīng)該是很久很久以來，以訛傳訛的故事。股票價格漲了，就說錢多了，股票價格跌了，就說錢少了，那么到底是錢多了推動了股票價格，還是股票價格的提升吸引了更多的錢？這個實際上是一個循環(huán)論證。

　　因為股票本身是投資品，不像普通消費(fèi)品受供求關(guān)系影響，投資品的價格更多是由投資品的業(yè)績增長和它的風(fēng)險程度來決定的。因此股票這種投資品的價格，更多跟它的業(yè)績增長有關(guān)，因為業(yè)績增長越高的股票，它所暗含的這種風(fēng)險可能也越大，業(yè)績增長低但長期增長的股票，暗含的風(fēng)險則可能比較低。這就是納斯達(dá)克的股票價格高漲，而美國的藍(lán)籌股的股票價格卻一直比較平穩(wěn)的道理。

　　當(dāng)前中國股票市場也是這樣，過去一年以來的股市上漲，很大程度上來自于上市公司業(yè)績的好轉(zhuǎn)。我記得在2005年年底的時候，那時候市場所有對2006年上市公司業(yè)績增長的預(yù)期，都在8%到10%之間。一年運(yùn)行下來，實際的業(yè)績增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了所有分析人士的預(yù)測(達(dá)到了30%左右——編者注)，這種業(yè)績預(yù)期的突然爆發(fā)性增長，是帶動了A股市場從18倍的市盈率上漲到現(xiàn)在30倍的市盈率的很重要原因，也是根本原因。因此沒有什么資金推動，只有業(yè)績推動。這是股票這種投資品所具有的內(nèi)涵，是它的一個屬性。

　　因此說，資金推動是一種假象，以資金推動的邏輯來分析股票市場的漲跌，會將分析進(jìn)入一種虛假的狀態(tài)。

　　盡管這輪股市行情是不是由于流動性過剩造成的，市場和學(xué)術(shù)界對此仍然存有分歧，但大多數(shù)人都認(rèn)同，流動性過剩確實已經(jīng)是個客觀事實；而且如何控制和應(yīng)對流動性過剩，也成為了宏觀經(jīng)濟(jì)管理層面的一個重要的問題。與此同時，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，相對于房地產(chǎn)市場和一般的商品市場，股市是宣泄流動性的最佳市場，或者說泡沫危害最小的一個市場。

　　對于這個問題 ，我的觀點(diǎn)是一貫的，我并不認(rèn)為流動性是導(dǎo)致A股市場上漲的主要因素，沒有什么流動性，流動性都是假的。

　　全球流動性沒有輸入中國

　　從全球市場來看，確實存在著流動性過剩。產(chǎn)生的原因無非是兩個，一個是石油美元，一個是亞洲央行的高額儲蓄，導(dǎo)致了美國從2001年開始到2004年的持續(xù)降息，這種降息加上日本央行的低利率，導(dǎo)致全球的資金泛濫，從而推高全球股市和有色金屬這樣的大宗商品市場。

　　那么，全球的這種流動性過剩有沒有輸入到中國？回答是否定的。

　　據(jù)我們測算，在中國境內(nèi)從2004年到2005年的流動性，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2006年。從貨幣供應(yīng)量、從商業(yè)銀行角度觀測，無論是超額準(zhǔn)備金率還是拆借市場的利率這幾個指標(biāo)來看，2005年的流動性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2006年。但是我們知道，2005年A股市場是個熊市，而2006年是個牛市，如果非要說流動性的話。實踐證明，比2005年低的流動性創(chuàng)造了比2005年更高的股票上漲，所以流動性與中國A股之間是沒有本質(zhì)聯(lián)系的。

　　那么海外的流動性有沒有輸入到中國？很多人說中國的巨額外貿(mào)順差，導(dǎo)致巨量的外匯儲備，這推高了國內(nèi)貨幣的流動性。但我認(rèn)為恰恰相反。

　　我們的數(shù)據(jù)表明，2004年，40%的流動性被央行的對沖手段對沖掉了，2005年60%的流動性被央行的對沖手段所對沖掉了，2006年有80%的流動性，也就是外匯的流入，被央行的短期票據(jù)對沖掉了。也就是說，2006年未被對沖的流動性，僅僅是2004年的一半，而這沒有對沖掉的流動性里面，有一半以上是真的貿(mào)易順差和海外的直接投資，剩下的那一點(diǎn)點(diǎn)，應(yīng)該是沒有對沖掉的流動性，這一點(diǎn)點(diǎn)沒有對沖掉的流動性，根據(jù)我們的測算，2004年是1000多億美元，2005年是300多億美元，2006年只有150億美元，應(yīng)該說并不是說這150億美元推高了中國的A股價格。

　　因此，中國境內(nèi)股票價格上漲，更多的還是它的業(yè)績增長，而不是所謂的流動性。

　　(作者為中信證券董事總經(jīng)理，中信研究所所長)

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