3月份貿易順差賬面統計大幅度減少至少表明3月份通過貿易渠道的變相資本內流銳減，亦即投入中國資產市場的跨境游資至少有一部分抽逃。

　　2·27股市風潮過去還不到一個半月，對于這場風潮的起因有不同的解釋，筆者關注的是其中是否存在跨境資本流動因素，而3月份的貿易統計數據似乎可以作為注腳。(見本報昨日B04版)

　　2·27股市大跌或是由外資撤退引起

　　外資與股市波動之間的關系是個比較引人注目的話題。

　　不少人認為，自從2002年下半年“

　　國家外匯管理局副局長鄧先宏日前就表示，即將開展外匯資金流入及結匯和部分地區銀行自身收結匯的檢查。

　　2·27前夕，市場上以基金重倉股為代表的藍籌股提前調整，可能就是由于外資的撤退引起的。在2月27日的下跌過程中，尤其是在上午大盤跌幅還沒有擴大時，也是基金重倉股等藍籌品種率先領跌。從市場數據來看，春節后第一周新增A股開戶數574374戶，比節前一周增長164%，創歷史新高，表明國內散戶總體上沒有做空；2月26日—3月2日一周的基金凈值表明，基金總體上沒有大規模減倉。這表明國內A股市場很有可能早已潛藏大量海外對沖基金，其出逃引發股市大跌。

　　進出口偽報促成變相資本流動

　　當前縱橫世界市場的國際游資主體主要是各類金融機構，尤其是共同基金、對沖基金等機構投資者，但由于我國資本項目尚未開放，金融市場開放度迄今也相當有限，出入中國市場的國際游資行為主體主要是工商企業和個人，而且常常偽裝成經常項目收支，因而是一種變相的資本流動。

　　由于中國對外經貿規模龐大，這給喬裝打扮的游資創造了巨大的隱身空間。套利及變相資本流動的方式多種多樣，最主要的方法是轉移定價，且其監管難度最大。高報進口、低報出口，結果是資本外流；高報出口，低報進口，結果就是資本內流。

　　某些跡象表明，中國境內企業借助轉移定價方式轉移的資金規模相當龐大。而且，通過轉移定價方式進行的變相資本流動無法反映在國際收支平衡表的經常項目和金融項目中，也不能反映在誤差與遺漏項目中，通常需要比較貿易伙伴國家的貿易統計數據才能估算其規模。

　　“稅收優惠”加劇變相資本流動

　　進出口偽報從資本外逃工具轉為變相資本內流工具要遇到一定的阻礙因素。在作為資本外逃工具時，企業高報進口、低報出口，賬面利潤大量向境外貿易伙伴轉移。但企業通過在境外離岸金融中心設立離岸公司，以離岸公司作為境內企業的交易對手，就可以避免為由此積累的賬面利潤付出高額稅收成本。

　　當企業為了牟取預期中的人民幣匯率升值收益和較高利息收益而通過進出口偽報渠道引進資本時，他們必然對稅收成本比較敏感。高報出口、低報進口雖然能夠獲得較多的出口退稅收益，但造成境內企業賬面利潤高于真實利潤，在正常情況下要付出較高的稅收成本。

　　因此，游資通過進出口偽報渠道內流的可行性如何，在很大程度上取決于境內企業能否獲得可觀的稅收優惠。正是在這一點上，我國地方政府在招商引資過程中陷入“財政傾銷”式的競爭，對外企、某些民營企業和開發區給予了過多的財稅優惠，這類享受優惠的企業將更有條件利用變相資本內流的進出口偽報渠道牟利。

　　此外，有些企業在境外融資之后希望規避境外上市登記、外債登記等義務，也有可能通過進出口偽報之類渠道把從境外獲得的資金轉移進入境內，在這種情況下，其對成本的敏感度往往也不是太高。

　　游資動向值得監管層提高警覺

　　從美國的一些統計數據來看，盡管我國已經批準的QFII投資額度尚未用滿100億美元上限，但美國居民持有中國證券的規模已是這個數字的數倍，這表明確實有不少海外游資變相流入中國股市。據美國統計，截至2005年12月13日，美國居民持有的中國內地股票268.88億美元；持有的香港股票444.65億美元。2006年，美國居民對外國股票的凈購買為1063.47億美元，其中后3個季度對中國內地股票的凈購買為46.11億美元，對香港股票的凈購買為119億美元。

　　根據新興組合基金研究提供的資料，從2006年10月到今年1月末，投入中國股市的全球共同基金為64億美元，同期投入香港股市為27億美元，對亞洲其他經濟體則是凈賣出18億美元。但這樣的規模能否形成操縱中國股市的力量？可能還需要進一步的分析。

　　如果2·27股市大跌確是國際游資操縱中國股市所致，出逃的外資應該在3月份回流母國。而考慮到我們的變相資本流動主渠道，如果發生了大規模的國際套利資本回流母國，3月份我們的貿易順差賬面統計數字必然會明顯減少。既然新發布的3月份貿易順差賬面統計確實已經大幅度減少，至少表明3月份通過貿易渠道的變相資本內流銳減，甚至發生了一定的逆轉，亦即投入中國資產市場的跨境游資至少有一部分抽逃。

　　考慮到海外金融界對A股市場走勢看法分歧很大，并不都對近一個月來的漲勢持正面態度，那么，新的數據或許值得股市投資者和監管者提高警覺，畢竟這是可能的答案之一。

　　□梅新育(北京學者 本文僅代表個人觀點)