攀登

　　漲跌停板的股票經(jīng)常是成交信息披露的股票。在一個(gè)信息不是很對(duì)稱的市場(chǎng)中，這有限的公開(kāi)信息如何被解讀和利用，判斷資金流向抑或用于跟“莊”的技巧，是這一制度下有趣的衍生。最近一段日子非常引人注目的杭蕭鋼構(gòu)，似乎完美詮釋了漲跌停板制度下食物鏈的構(gòu)成

　　我國(guó)

證券市場(chǎng)自從1996年12月16日開(kāi)始實(shí)施漲跌幅限制以來(lái)，一晃已經(jīng)10年了。股市已經(jīng)今非昔比，昔日證券市場(chǎng)如蹣跚學(xué)步的嬰兒，如今至少也可以說(shuō)是正經(jīng)歷著青春期躁動(dòng)。只是往事依稀，漲跌停板制度依舊。

　　漲跌幅限制

　　有可能加大波動(dòng)

　　早年的中國(guó)股市，政策變動(dòng)頻繁，政策對(duì)于市場(chǎng)的影響甚大，當(dāng)年為了控制市場(chǎng)過(guò)熱的這一制度卻一直延續(xù)了下來(lái)。

　　關(guān)于漲跌停板制度是否有效的爭(zhēng)論一直持續(xù)，國(guó)內(nèi)外也有諸多學(xué)者有過(guò)論述，大多認(rèn)為漲跌停板制度延遲了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，減少了市場(chǎng)的流動(dòng)性，并在一定程度上實(shí)際是增加了股市的波動(dòng)性。

　　延遲了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，意思是說(shuō)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)雙方達(dá)不成可以完成交易的價(jià)格；減少了市場(chǎng)的流動(dòng)性，意思是說(shuō)漲跌停板上的證券交易暫停，無(wú)法以合理的價(jià)格買(mǎi)入或者賣(mài)出證券；而增加了市場(chǎng)波動(dòng)性則比較難理解了，一般不是認(rèn)為漲跌停板限制了市場(chǎng)的過(guò)分波動(dòng)嗎？這其實(shí)涉及到一個(gè)比較晦澀的概念——磁吸效應(yīng)(Magnetic Effect)，指的是當(dāng)證券價(jià)格即將到達(dá)漲跌幅限制時(shí)，即將達(dá)到限制的一方會(huì)害怕買(mǎi)不到或者賣(mài)不掉而將價(jià)格提高或者降低，導(dǎo)致漲跌停板好像磁鐵一樣把價(jià)格吸引到這個(gè)位置。磁吸效應(yīng)的結(jié)果就是波動(dòng)性的增加。

　　面對(duì)漲跌幅限制的決策，當(dāng)年市場(chǎng)監(jiān)管層就如同我們面對(duì)一個(gè)饑餓難忍的人這樣一個(gè)兩難的困境，是冒著他吃撐的危險(xiǎn)放手讓他吃飽呢，還是讓其忍受一個(gè)延長(zhǎng)的饑餓的過(guò)程，每次只給他一點(diǎn)點(diǎn)食物？監(jiān)管層可以讓人理解地選擇了后者，因?yàn)榭紤]到這個(gè)饑餓的人身體如此虛弱，恐怕沒(méi)有足夠的理性克服自己饕餮的欲望。時(shí)過(guò)境遷，當(dāng)我們現(xiàn)在回頭看去，這樣一個(gè)當(dāng)時(shí)認(rèn)為是正確的選擇，后來(lái)卻也慢慢出現(xiàn)了一些負(fù)面的影響。我們忽略了一個(gè)人在這樣持續(xù)半饑餓的過(guò)程中得以延續(xù)和放大的進(jìn)食欲望，而這最終或許導(dǎo)致了過(guò)度進(jìn)食以及肥胖。與此對(duì)應(yīng)的是，在市場(chǎng)某一

股票面對(duì)強(qiáng)烈上漲或者下跌沖動(dòng)過(guò)程中的漲跌幅限制，最后的結(jié)果往往是更大的波動(dòng)。

　　對(duì)于欲望的限制和逐步釋放的過(guò)程至少在心理上誘使產(chǎn)生超出理性的欲望，對(duì)于投資也是如此，漲跌幅限制在某種程度上來(lái)說(shuō)是在特定時(shí)間人為制造了特定標(biāo)的資產(chǎn)的稀缺性，這既包括了限制馬上享受增值過(guò)程的需求，也包括限制了隨時(shí)賣(mài)出資產(chǎn)鎖定損失的權(quán)利。而另一方面，如同持續(xù)的人為半饑餓狀態(tài)讓進(jìn)食者自然而然地忽略了自己是否吃得過(guò)多，漲跌停板限制帶來(lái)的結(jié)果——例如最近時(shí)常出現(xiàn)的如同空中云梯般的無(wú)量上漲——也的確給了投資者一種內(nèi)心的安慰。每天巨量封在漲停板上的資金就是這種安慰的來(lái)源之一。只是這樣的空中臺(tái)階是否真的如同站在平地一般的安穩(wěn)？如果沒(méi)有漲跌停板的限制，一天內(nèi)20%或者30%的漲幅是否更容易讓希望買(mǎi)入的人思考追高的風(fēng)險(xiǎn)？而每天無(wú)量的漲停則總是帶給人們下一個(gè)或者幾個(gè)漲停的夢(mèng)幻。

　　獨(dú)特的食物鏈

　　當(dāng)然，獨(dú)特的制度也催生了獨(dú)特的食物鏈。圍繞著漲停跌停也演繹出特殊的盈利模式。在坊間流傳的深圳紅嶺中路抑或?qū)幉ǖ臐q停板敢死隊(duì)，便是漲跌停板上的常客。他們?nèi)绾蔚乩�用制度以及人們恐懼和貪婪交替的心理，擴(kuò)大波動(dòng)，用有限的資金吸引和撬動(dòng)更大的資金，進(jìn)而進(jìn)退自如地獲取收益，想來(lái)恰是暗合了索羅斯盈利的核心策略。對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)，資金性質(zhì)和行為的趨向一致將是致命的災(zāi)難。而對(duì)于事實(shí)上起到了豐富市場(chǎng)資金性質(zhì)和行為的投機(jī)活動(dòng)，波動(dòng)則是衣食父母。

　　最近一段日子非常引人注目的杭蕭鋼構(gòu)，似乎完美詮釋了漲跌停板制度下食物鏈的構(gòu)成。先是莫名其妙地連續(xù)漲停，引起市場(chǎng)的無(wú)限猜測(cè)，而后各種信息鋪天蓋地，引發(fā)無(wú)端聯(lián)想，接下來(lái)過(guò)山車一樣的漲漲跌跌。特別是剛剛開(kāi)市沒(méi)幾分鐘就被交易所暫停交易，而在這短短時(shí)間內(nèi)就形成了如此高的換手率，莫非有誰(shuí)先知先覺(jué)？如果沒(méi)有漲跌停板的限制，莊家的操作手法應(yīng)該完全不一樣吧?漲跌停板的股票經(jīng)常是成交信息披露的股票。在一個(gè)信息不是很對(duì)稱的市場(chǎng)中，這有限的公開(kāi)信息如何被解讀和利用，判斷資金流向抑或用于跟“莊”的技巧，是這一制度下有趣的衍生。

　　有趣的是，漲跌幅限制制度的設(shè)置是否也符合了傳統(tǒng)的中庸心理，至少不會(huì)出現(xiàn)一日翻番，也不可能翌日破產(chǎn)。但是鈍刀割肉，溫水煮蛙；被煮的煮，看的也只能看，也莫不有趣。

　　改變漲跌限制

　　從部分股票開(kāi)始

　　已經(jīng)說(shuō)了股市一如一個(gè)頑皮的少年成長(zhǎng)的過(guò)程，漲跌停板制度就像嬰兒學(xué)步時(shí)輔助的工具，當(dāng)我們的股市已經(jīng)躍入成長(zhǎng)的青春期之時(shí)，扔掉這樣它只是時(shí)間和成本的問(wèn)題。就全球證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，只有少部分的證券市場(chǎng)有漲跌停板這樣的制度安排，而限制在10%以內(nèi)的更只有為數(shù)不多的幾個(gè)。就像有人在2001年“漲跌停板制度安排對(duì)于股市穩(wěn)定性影響的研究”所述，“我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模比較小的時(shí)候漲跌停限制可以起到減少市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的作用，但是當(dāng)市場(chǎng)規(guī)模較大的時(shí)候，漲跌停限制反而加劇了市場(chǎng)的不穩(wěn)定。”

　　而對(duì)于這一改變的實(shí)現(xiàn)，可以從部分股票開(kāi)始，而這些股票必須要符合這些特點(diǎn)：大的流通市值以不利操縱也可穩(wěn)定市場(chǎng)；市場(chǎng)比較容易認(rèn)同的價(jià)值中樞以不容易出現(xiàn)盲從和跟風(fēng)；較為良好的業(yè)績(jī)和預(yù)期以減少概念和題材。以此為開(kāi)始，逐漸放松漲跌停板限制，直至最后取消整個(gè)交易制度安排。當(dāng)然，對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)仍然應(yīng)該有相應(yīng)的制度安排，比如引入西方成熟證券市場(chǎng)普遍存在的“斷路器(Circuit Breaker)”，當(dāng)大盤(pán)上漲或者下跌一定幅度時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)交易暫停半個(gè)小時(shí)。

　　投資者教育過(guò)程都會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。在未來(lái)的遠(yuǎn)景中，不應(yīng)該有任何東西阻礙價(jià)格向價(jià)值的回歸之旅。現(xiàn)在的問(wèn)題是，什么時(shí)候最合適讓我們的“市場(chǎng)小子”拋下桎梏奔跑，還有就是這一次我們面對(duì)的是多大風(fēng)險(xiǎn)和怎么樣的投資者反應(yīng)。(作者為

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授) 插圖/劉飛

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