劉煜輝

　　估值除了對現實的銀行業績進行評估外，更重要的是要考慮其他因素，如銀行體系、治理結構、發展戰略、科技、人員素質、環境等

　　近日，深發展發布2006年年報，該行去年實現凈利潤13.02億元，比上年大幅增長了319%，遠高于國內銀行業的平均增幅。但對其未來投資價值，機構間卻眾說紛紜。(金融時報3月26日)爭論的焦點就在于撥備覆蓋率(呆賬準備余額/不良資產余額，即為預防不良資產發生而準備的金額的比例)。

　　中信證券認為深發展資產質量在上市銀行中是最差的。2006年末不良率達到7.98%，但準備金覆蓋率又最低，僅為48%.在此背景下竟然少提準備而使凈利暴增，是值得廣大投資者警惕的非正常高增長。而如果將計提準備增長率由-21%提至30%，則其凈利潤增長率就只有24%.因此，中信對深發展作出了最差的“賣出”評級，將其目標價定為8元。

　　廣發證券的報告，好像也不太看好，但奇怪的是，旗下一只基金卻在大幅增倉2000多萬股，成為發展的第二大流通股東。

　　中金、國泰君安和國信證券則是看多的一方，其中中金給出了“謹慎推薦”的評級，國泰君安更是給出了23元的增持評級。理由是雖然股改問題限制了資本擴充、制約了業務發展，但公司經營情況、盈利情況改善明顯，個人業務飛速增長、中間業務穩步推進，新增貸款不良率非常低，低撥備是有一定道理的。

　　從23元到8元，估值相差如此之大，加之深發展的歷史市場地位，耐人尋味。

　　客觀上講，深發展的年報財務上并無過多值得挑剔的地方，但進行銀行間比較時，認為某家銀行撥備覆蓋率水平高就好是不科學的。因為銀行制定撥備政策所考慮的因素非常復雜，不僅與撥備余額有關，而且與不良貸款的質量結構有關，更要分析不良貸款未來的動態變化趨勢。

　　深發展2005年以來的新增貸款的不良率非常低，在1%以下；2006年不良資產清收力度也卓有成效，完成清收20.89億元，其中80%以上為現金方式收回。

　　可以預期隨著不良貸款遷徙率下降，未來很有可能將出現不良貸款余額和比例雙降的有利局面，從而使不良貸款率快速下降，如此覆蓋率也會隨之上升。

　　新橋制定了一個相對積極的撥備政策，可能正是基于對不良信貸遷徙率的這樣一個判斷以及對自身風險管理能力的信心，很難就此推測其有虛增利潤的動機。

　　更何況，其現行的撥備處理是逐筆審核計提的，只要達到了

銀監會的撥備指引的要求即可，西方零售商業銀行的撥備覆蓋率一般也就在50%-60%。可見，從一定意義上講，撥備覆蓋率只代表銀行經營的激進與保守與否，并不反映銀行當前實際經營水平和能力。

　　筆者認為，真正可以比較明確地反映當前經營水平、可作為銀行之間橫向比較的財務指標大致有三個：每股的撥備前利潤和新增貸款不良率以及已有不良貸款的清收水平。而從這三個指標來看，深發展恰恰是名列前茅的。

　　客觀地講，銀行財務會計指標不可能全面反映銀行

競爭力的真實內涵。因為財務指標反映的是銀行過去和現在的競爭狀況和業績，可以用來分析和評估以前的行為和決策，但在估值中，更需要分析實現這一結果的過程，這是反映銀行未來狀況的關鍵。

　　大多數財務指標既不能說明如何實現以后的競爭業績，也無法反映是基于什么措施和手段而取得目前的競爭地位。財務分析更傾向于一種短期靜態分析方法。可以試想，如果深發展也能像國有商業銀行那樣，一次性獲得財務外科手術處理，那么今天的深發展還會引發那么大的分歧嗎？

　　因此，估值除了對現實的銀行業績進行評估外，更重要的是要考慮其他因素，如銀行體系、治理結構、發展戰略、科技、人員素質、環境等，這些指標對于銀行的競爭力能起到一種轉化和支撐作用，是至關重要的。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。