左小蕾

　　隨著資本市場的開放，對跨境短期資本流動特別是投機資本的有效監控，是資本市場健康發展的重要保證。分析最近世界上的幾次經濟和金融危機的原因，幾乎都與跨境資本流動有關。記憶猶新的亞洲金融危機，就是在當時亞洲一些國家金融體系不十分健全的情況下，過快地資本開放，資本大進以后大規模快速流出所致。而80年代的拉美金融危機和后來的墨西哥金融危機，根本上是大量存放在美國銀行的石油美元通過債務流入這些國家，導致這些國家發生惡性通貨膨脹，無法償還巨額外債所致。

　　發展中國家在經濟發展初期，都有資金“饑渴癥”。如果主要是外國直接投資，應該有積極正面的作用，并沒有短期的風險。但是如果是證券投資資本，就必須給予高度的重視，特別是在中國目前資本市場發生轉折的關鍵時期。

　　首先，發展中國家必須建立相應的與自身相匹配的內部金融體制和資本管理制度。證券資本流入的規模一定要與國內資本管理能力，資本市場發展的程度，金融體系的靈活相適應。超前開放資本市場，允許超過金融體系調整和承受能力的證券投資資本流入，就很容易產生“引進危機”的風險。最典型的是由泰國開始的亞洲金融危機。這就是為什么許多新興市場會有QFII這樣一種有限制地、允許外國證券資本投資本國資本市場的過渡性制度。　　　

　　QFII制度的演進與資本市場的逐漸開放，需要伴隨金融體系和資本管理體系的進步。QFII制度的放松程度，應該是與金融體系得到加強的程度同步。如果在QFII制度放寬以前，大量非QFII證券投資資本流入而且規模不斷擴大，而沒有相應的監控機制，金融體系的穩定和安全就值得特別注意了。

　　特別是在目前，確定的人民幣穩步小幅升值的預期，幾乎鎖定了所有的境外資本流入的匯率風險，只要持有人民幣資產，在獲取股價上漲的資本利得同時，還能獲取無風險的

人民幣升值收益。無風險套利的環境，進一步鼓勵各種渠道的境外非貿易資本向資本市場的流入。

　　股市近期的持續走牛可能與境外資本的流入有關。A股半年之內總市值從3萬億增長到7萬億，在近來的20天時間里連續突破8萬億、9萬億，接近10萬億。特別是突破9萬億之后，第二天在一天之內幾乎增加一萬億，市值接近10萬億。一年不到的時間，上證綜合指數上漲150%。一些屬于長期成長概念的藍籌大盤股票的市盈率，不正常地在上市不到兩個月的時間內快速上升到30—40倍，某種程度上顯示了價格和價值的大幅背離。類似跡象顯示，資本市場有形成資產價格泡沫的風險。2月27日A股大幅調整似乎印證了存在短線投機資金在股市進出的情況。

　　不要對證券資本流動的正面效應存在過高的期望，資本流動的功過難測。在巨大的壓力下，分寸之間是很難把握的。如果不健忘的話，對新經濟就曾經有過不會有傳統經濟的經濟周期的奢望，但是納斯達克的大跌使人們不得不向經濟規律臣服。資本市場不會發生永不調整的奇跡。資本大量流入一定會推高資產價格，而資本的大量流出對資本市場的傷害是很大的。所以新興市場對跨境短期資本流入達到一定規模時須保持一定的警惕，加強監控是一個經國際經驗證明的、非常必要的舉措。

　　其次，要特別注意，在目前相對薄弱的國際金融體系下，資本的快速跨國界流動，對發展中國家和新興市場帶來的影響，不是任何單一國家的匯率浮動或貨幣升值和一些政策能夠改變的。全球化的趨勢推動了貿易自由化特別是資本跨國界的全球流動，網絡信息化使資本跨國界加速流動。美國經濟學教授庫克曼就批評過：靠投資推動的不能持續的亞洲增長模式，就是靠80年代美國經濟下滑從美國市場流出的資金支持；美國90年代末的納斯達克市場的泡沫，就是靠亞洲金融危機后撤出亞洲市場而流入華爾街的巨額資金的支持；而今天全球泛濫的石油美元、歐洲美元和亞洲美元、以及推動中國現在快速增長的外匯積累的資本流入，應該都是與美國為了推動恢復因為新經濟的下降周期導致的疲軟經濟，而實施的低利率寬松貨幣政策有直接關系。在這樣的全球化背景下，新興市場，特別是亞洲包括中國、印度、泰國這些正在高速發展中的經濟體，承受過剩全球資本的滲透就在所難免了。而且國際國內經驗證明，面對全球資本的流入，發展中國家讓本國的貨幣升值，不能阻止外國的資本流入。比如，泰國銖去年升值15%，最后還是不得不宣布動用“資本管制新政”來管制資本的流入；人民幣去年升值累計5%，但外匯儲備超過萬億，創下歷史最高記錄。

　　在全球經濟和金融體制的建設還不能與全球化、網絡信息化迅速發展相匹配的情況下，所有處在發展中的國家和新興市場，在一定的時期內，不能超前以資本的完全自由流動和資本的完全可兌換作為匯率政策的目標。換句話說，只要全球金融安全體制沒有相應的進步，各發展中國家應該在資本管制方面保持比較謹慎的態度，而不是操之過急。或者說，在發展中國家的工業化進程沒有基本完成之前，在沒有實力爭取公平的全球競爭之前，沒有足夠防范全球化的雙刃劍的負面效應之前，始終還是要保持一份審慎。近期

人民幣匯率的靈活性改革應該著眼于波動，強化單邊升值預期不會改善國際收支平衡，可能還會惡化國際收支平衡，對資本市場帶來投機性很強的資本流入，推動價格泡沫，很不利。

　　中國資本市場目前正處于發展的關鍵時刻，最近A股狂飆突進，資金推動價格泡沫的現象比較明顯。溫家寶總理提出要建設成熟健康的股市，是非常及時的。加強對這個問題的關注，將使中國資本市場避免遭遇一些新興市場經歷的過度資本流入帶來的沖擊和波動，使國內資本市場經歷與其他新興市場不同的、健康穩定的發展過程。中國資本市場如按照健康發展的方針，會得到又好又快的發展。(本系列完)

　　(作者為銀河證券首席經濟學家)

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