熊錦秋

　　目前的股市出現(xiàn)了滾雪球式的上漲模式和發(fā)展模式。比如，不少上市公司以前所投資的“小非”股票現(xiàn)在有的已經(jīng)解禁，隨著行情上漲，所持“小非”帶來的預(yù)期投資收益越來越多，使得這些上市公司自己股票價(jià)格得以炒高。假如市場(chǎng)中有A、B、C三家上市公司，股本總額均為1億股，B持有A股權(quán)1000萬股，C持有B、A持有C也為1000萬股，現(xiàn)在A價(jià)格上漲1元，B預(yù)期每股投資收益就將增加0.1元，按市盈率20倍計(jì)算，理論上B價(jià)格可上漲2元，同理，B上漲2元帶動(dòng)C上漲4元，C上漲4元又能帶動(dòng)A上漲8元。這樣，在濃烈的做多市場(chǎng)氛圍中，即使三家上市公司不搞任何實(shí)業(yè)、沒有任何實(shí)業(yè)利潤，就會(huì)由于公司交叉持股形成股價(jià)循環(huán)上漲。如果放任甚至是鼓勵(lì)居民儲(chǔ)蓄進(jìn)入股市，那么這個(gè)循環(huán)就可永無休止地發(fā)展下去，直至把全體國民的儲(chǔ)蓄全部榨干為止。現(xiàn)實(shí)中雖然沒有完全吻合A、B、C持股模型的實(shí)例，但類似的滾雪球價(jià)格上漲模式在市場(chǎng)上已經(jīng)初露端倪，交叉持股早已被市場(chǎng)作為一個(gè)重要的炒作題材。

　　基金投資

股票的運(yùn)作模式也是類似的滾雪球式，基金通過先期集中持股，利用后續(xù)資金不斷拉抬，股價(jià)上揚(yáng)使前期持股實(shí)現(xiàn)贏利；在前期基金持有人獲利示范效應(yīng)帶動(dòng)下，基金管理人新發(fā)行的基金和原來管理的開放式基金就有人來追捧，基金管理人就有更多運(yùn)作資金。

　　事實(shí)上，整個(gè)股市的上漲模式和發(fā)展模式也是滾雪球式，市場(chǎng)獲利效應(yīng)使社會(huì)各階層民眾都對(duì)股市趨之若騖，股指節(jié)節(jié)拔高，新股發(fā)行從來都是要靠抽簽來解決供不應(yīng)求的投資需求，到目前，投資者開戶數(shù)已達(dá)8000多萬戶，無論什么場(chǎng)合，到處可以聽到人們談?wù)摴善钡穆曇簟?/p>

　　市場(chǎng)滾雪球式的運(yùn)行機(jī)制得以形成的原因主要有：一是有關(guān)方面在發(fā)展市場(chǎng)的同時(shí)對(duì)市場(chǎng)規(guī)范的力度還顯不足。單一銀行貸款式的間接融資弊端很多，包括不良貸款多容易導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)等等。發(fā)展股票市場(chǎng)、擴(kuò)大直接融資比重當(dāng)然是優(yōu)化融資格局的一個(gè)選擇。但關(guān)注點(diǎn)過多地放在從股票市場(chǎng)上融了多少資金、直接融資比例達(dá)到了多少、市場(chǎng)總市值占GDP比重多少，蛋糕做大了，規(guī)范市場(chǎng)卻沒有擺在重要位置，市場(chǎng)的發(fā)展是建立在投資者隊(duì)伍規(guī)模空前擴(kuò)大基礎(chǔ)上、“面多加水”式的粗放型發(fā)展，而非由于市場(chǎng)健康的運(yùn)行機(jī)制使得各個(gè)公司本身得到空前發(fā)展。二是市場(chǎng)還沒有完善的股票做空機(jī)制。雖然有關(guān)融券交易的一些制度已經(jīng)出臺(tái)，但股票做空尚未進(jìn)入實(shí)際操作階段，普通投資者要獲利只能是買完股票等待上漲。在這樣單向運(yùn)行機(jī)制的市場(chǎng)中，有了行情大家一哄而上，行情只有一個(gè)勁往上漲大家才能賺錢。三是由于基金管理公司這個(gè)信托機(jī)構(gòu)的存在，緩沖了市場(chǎng)各方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。老百姓認(rèn)為把資金委托給基金管理人打理，就不會(huì)有什么風(fēng)險(xiǎn)，甚至把它當(dāng)作收益更高的一種儲(chǔ)蓄方式。另外，新基金的不斷發(fā)行入市，也增強(qiáng)了普通投資者跟風(fēng)入市的信心，整個(gè)市場(chǎng)就在天下一片太平中平穩(wěn)走高。

　　滾雪球式的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不僅孕積著越來越大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還將導(dǎo)致社會(huì)不公等問題。2007年1月份20個(gè)交易日，滬深兩市A股換手率都超過100%，按此推算，全年流通股換手率有可能超過1000%，這樣市場(chǎng)在全年就將損耗相當(dāng)于股票流通總市值約10%的交易費(fèi)用，達(dá)到兩、三千億元。而1月份兩市的平均市盈率都超過了38倍，上市公司每年能夠?yàn)榱魍ü蓶|創(chuàng)造的凈利潤約為股票流通總市值的1／38即2.63%，這里面還沒有計(jì)算眾多凈利潤為負(fù)值的公司，實(shí)際上總數(shù)值比這更少。可以看出，整個(gè)市場(chǎng)為二級(jí)市場(chǎng)流通股東創(chuàng)造的利潤還遠(yuǎn)趕不上他們付出的交易費(fèi)用，從整體上講，投資者參與的其實(shí)只是一個(gè)負(fù)零和游戲，漲得越高，風(fēng)險(xiǎn)就越大。

　　股市要發(fā)展，更需要健康發(fā)展。擴(kuò)大直接融資規(guī)模和比重，其目的不是要將間接融資中銀行體系的金融風(fēng)險(xiǎn)，通過直接融資方式來轉(zhuǎn)嫁給買進(jìn)股票的老百姓，而是要通過包括股民和基民在內(nèi)廣大投資者行使管理公司、管理市場(chǎng)的民主權(quán)利，通過“用手投票”或“用腳投票”等有效的市場(chǎng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化資源配置，從而為社會(huì)創(chuàng)造更多的財(cái)富。

　　資金堆砌造不出健康股市，關(guān)鍵還得靠健康機(jī)制，而當(dāng)務(wù)之急是要讓這個(gè)“滾”的勢(shì)頭越來越猛的“雪球”停下腳步。筆者建議：盡快推出股票做空機(jī)制。在試點(diǎn)基礎(chǔ)上，擴(kuò)大融資融券交易的對(duì)象和范圍，利用雙向交易機(jī)制來提高資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。同時(shí)加速推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)。上市公司募集資金無處可用，只好用來買國債、打新股、投資股票二級(jí)市場(chǎng)或用來委托

理財(cái)，與之形成鮮明對(duì)照的是，眾多有市場(chǎng)發(fā)展前景的中小企業(yè)卻囿于資金瓶頸制約，難于快速發(fā)展壯大，資本市場(chǎng)的資源配置功能得不到有效發(fā)揮。因此,加快創(chuàng)業(yè)板推出既是大勢(shì)所趨，也是抑制過度投機(jī)的有效手段。此外，建議建立限制換手率制度。比如規(guī)定單只股票單日最高換手率不能超過5%(新股上市等特殊情況可另行規(guī)定)，達(dá)此比例當(dāng)日交易自行終止。這既可以防止莊家大進(jìn)大出、快進(jìn)快出、操縱市場(chǎng)和制造虛假交易量引誘投資者跟風(fēng)等行為，還可以防止寶貴資本消耗在交易環(huán)節(jié)，提高整個(gè)市場(chǎng)的資本有效利用率。

　　(作者是秦皇島市委研究室研究員)

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