鄺國權

　　2007年以來，在不到40個交易日內，滬深股市出現至少三輪“舉世震驚”的巨幅波動，最大單日跌幅記錄絲毫不遜于2001年“9·１1”翌日的美國股市。

　　市場人士普遍認為這與“泡沫論”有關。然而“泡沫”是最模糊的經濟學概念之一。歷史上所有的價格泡沫都是在破滅之后才被最終確認和界定出來的；被實踐證明是泡沫的才是泡沫，不是靠某些經濟學家用口水能吹出來、又再用手指戳破的。2000年，美國耶魯大學經濟學教授羅伯特·Ｊ·席勒出版了名著《非理性繁榮》，指出當時的美國股市有泡沫，隨后美國科技股出現了大崩盤，這種巧合使席勒教授一時名震全球。但是，很少有人注意到兩個事實：一是早在1996年，當時的美聯儲主席格林斯潘就提出了非理性繁榮(Irrational Exuberance)的概念，比席勒教授足足早了四年，結果美國股市以實際行動否定了格林斯潘“杞人憂天”式的警告，連續大漲了4年。二是事隔6年多之后，2007年美國道瓊斯指數升破2000年的高點，證明美國藍籌股已經徹底擺脫了“泡沫”的陰影；但是，納斯達克指數卻遠未能回升至2000年高點，說明當時美國科技股確實存在泡沫成分。

　　回顧近半個世紀以來的全球股市，有關“泡沫”的爭論出現得越來越頻繁，這很可能與經濟學家的社會影響力提升并被濫用有關。然而，“泡沫”的大帽子決非那么容易扣的，除了1985-1990年日本的股市泡沫，迄今在全球范圍還找不到第二個公認的股市泡沫。事實上，歷史上多數的所謂“泡沫”都是暫時性的。隨著中國經濟的快速增長，國內股市的一些泡沫成分完全可以自行消除，只要上市公司業績持續增長，流動性長期保持充裕，國內股市的估值在股價相對穩定的條件下將逐步地恢復到長期合理水平。所謂“泡沫”不過是股市短暫的“發燒”，只要政策應對得當，退燒而不傷身是完全可以做到的。根據一些官方背景的經濟學家如林毅夫、樊鋼等人的主張，中國經濟未來10-20年還可以維持目前的經濟高增速，如果這種觀點能夠被歷史驗證的話，那么，國內股市“泡沫”根本就不是什么大問題。另一方面，

人民幣升值公認是一個長期的歷史趨勢，光是這一點就足以支撐國內股市持續上升，直到那些“泡沫論”者徹底失去耐心和追隨者為止。再者，在未來3年內，全球范圍的流動性過剩幾乎沒有逆轉的可能，在這樣的大背景下，各國資產價格超出傳統標準的估值范圍應當是能夠維持的；而新興市場國家如中國、印度等由于經濟增長的速度優勢和本幣升值的支持，資產價格在估值上享有溢價也是完全合理的。

　　平心而論，“泡沫論”除了有些“盛世危言”的積極作用之外，幾乎沒有什么理論新意，但是，該論調的潛在危害卻是多方面的。其中一個最大的危害就是可能為大戶肆意操縱中國股市提供了輿論工具。歷史也多次證明，“估值”、“泡沫”這些概念并不是追求市場真理人士的萬能工具，卻經常成為股市利益集團及其代言人的口實。在一個成熟的股市里，任何時候、任何價位都有人看漲或看空，股價波動和成交放大正是股市充滿活力的表現，因為只有這樣的股市才有流動性，才能發揮價格發現、財富創造和再分配的功能，也只有這樣才能逐步提升中國資本市場的深度、廣度和正面的國際影響力。

　　“股市有風險，投資須謹慎”，這是中國老股民早已熟知的一句套話。對于監管部門，目前惟一正確的態度就是堅持維護市場“三公”、保護中小投資者的立場，重點加強對投資者的風險教育。同時，應當加快引入在成熟資本市場上證明行之有效的各種制度創新，比如“融資、融券交易”，為市場提供更多元和更有效的風險管理工具，并采取有力措施防止機構大戶的羊群行為加劇市場的短期波動。比如，國外股市的經驗證明，股指期貨的推出有助于降低市場的中短期波幅，而帶有“限制追沽”規則(Uptick Rules)的沽空制度則有助于限制股市的超漲、超跌，并促進價格發現。當然，監管部門還應當做好宏觀上的統籌規劃，正確引導現階段社會儲蓄資金的流向，以確保國內股市和銀行體系的全局穩定。

　　展望未來10年，中國經濟很需要一個長期慢牛的股市。近半年來，國內銀行體系的存款出現“少增”，表面上看是股市的“賺錢效應”導致存款搬家，實際上問題的關鍵是政府沒有提供足夠的公共產品和健全的社會保障，缺乏住房、醫療、養老等基本安全網致使普羅大眾變“

理財”為“發財”，紛紛將儲蓄投入

股票和基金，以求獲得比存款、國債利率更高的回報。

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