尤旭東

　　關于股指期貨的推出，以往高層的表態(tài)是“在準備充分、條件成熟的情況下推出”，目前最新的表態(tài)是，“爭取上半年推出”。從制度框架上說，雖然目前國內還沒有期貨法，但目前已有了一個《期貨交易管理條例》，股指期貨推出的法律障礙已基本消除。從時間上看，無疑已進入了倒計時。

　　現(xiàn)在大家最關心的是，股指期貨一旦推出，會給我們的股市帶來什么影響。

　　很多人擔心股指期貨推出后股市會大跌，而國外的實證研究表明，在股指期貨推出后，短期內指數上漲或下跌并沒有明顯的規(guī)律，長期走勢則不受指數期貨的影響。比如在股指期貨推出后，短期內，香港、美國、日本股市是上漲；而韓國、印度、臺灣股市則出現(xiàn)下跌。從長期走勢來看，上述指數均呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的態(tài)勢。這充分說明，股指期貨推出與市場走勢并不存在明顯的相關關系。決定走勢的永遠是市場的基本面和估值水平。

　　從各市場主體的行為邏輯上分析，基金等持有大量現(xiàn)貨的主力機構應該不會成為期貨市場的主動做空力量。企圖通過打壓指數并在期貨上獲利的資金，必須事先盤算好：在期指上的盈利能彌補現(xiàn)貨上的損失嗎？對于基金等主流機構而言，大量持倉現(xiàn)貨的損失將是無法預估的，而期貨將僅限于保值選擇。因此，基金等不會成為主動的空頭。加上目前管理層對基金、保險等機構參與股指期貨交易的形式尚未給出明確規(guī)定，預計管理層將對機構投資者投資期貨采取謹慎推進、逐步放松限制的態(tài)度，這一點也決定了期貨推出初期，除非

股票市場已處于明顯高估狀態(tài)，從而形成一致的下跌預期，基金、保險等市場主力投資者參與股指期貨、進行套期保值的力度將相當有限(保本型基金會持續(xù)掛出空頭合約，但這部分數量較為有限)。市場的變數可能在于一些高風險偏好的游資，它們有可能在股指期貨推出之前利用資金杠桿快速打高股指而在期指推出后派貨并沽空期指以雙向獲利。由于這部分資金的規(guī)模難以判斷，就操縱現(xiàn)貨指數而言，既需要相當資金量，又面臨操縱失敗的風險，而且理性價值投資者的“反操縱”行為，更會使操縱行為面臨無法預估的失敗風險，所以，會否形成市場震蕩取決于這部分資金與公募基金等市場中　　堅的力量對比以及當時的市場整體估值水平。

　　任何一種金融衍生品推出的目的都是為了對沖原有市場的風險，同時提升市場的流動性，并與原有交易品種一起更為準確地發(fā)現(xiàn)合理價格。所以長期來看，股指期貨的推出應有助于熨平市場的波動幅度，股指期貨價格不太可能長期大幅度偏離股指現(xiàn)貨價格，因為股指期貨套利行為有助于股指期貨價格向現(xiàn)貨市場股指價格收斂。可以說股指期貨是中國

證券市場長期平穩(wěn)發(fā)展的穩(wěn)定器。當年國債期貨“327事件”中，中經開把萬國證券打爆倉的慘烈場景讓人心有余悸，但這應視為在特殊環(huán)境、特殊利益格局下的一次特殊事件。在目前的制度約束層面上，交易所每日價格浮動限制、限倉制度、強制減倉制度和結算會員聯(lián)保制度等風險屏障，以及對操控行為的嚴厲懲罰措施，將使得這一幕不會重演。

　　但應該引起充分注意的是，盡管對于投資者來說，股指期貨也是一個極好的新型交易工具，但它絕不是中小散戶的天堂。新的游戲規(guī)則和制度框架將更不利于他們的生存。有媒體報道，在股指期貨的兩個月仿真交易實戰(zhàn)中，能夠盈利的散戶賬戶比重只占5%，大約95%的散戶都在虧損。這是一個非常強烈的預警信號。除了極少數理性投資人之外，絕大多數中小散戶將面臨被進一步邊緣化，這將是一個嚴酷的現(xiàn)實。

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