黃湘平

　　2006年，資本市場發生了重大的轉折，滬、深指數最高漲幅分別達到81.14%和132.75%，創歷史新高；我國資本市場正在進入一個嶄新的發展階段，證券行業面臨一個重要的發展機遇期。2007年，宏觀經濟將進入又好又快發展的新階段；資本市場在國民經濟又好又快發展過程中，將顯現結構性牛市的新變化，證券行業也將面臨里程碑式發展的新機遇。如果說股權分置改革之前，我國證券市場的特點是新興加轉軌，重在轉軌，那么，實現全流通以后的證券市場特點就是轉折加新興，重在新興。證券行業要抓住這一黃金發展機遇期，順應水漲船高之勢，適應證券行業持續做優、做強、做大的時代潮流，迎接行業的轉折新興。

　　宏觀經濟進入又好又快發展新階段，證券市場出現結構性牛市的新變化

　　2006年度中央經濟工作會議提出，要努力實現國民經濟又好又快發展，表明

　　這種轉變，要求提高直接融資的比重，改變間接融資為主的金融市場格局，在宏觀經濟和資本市場之間建立“水漲要船高”的體制；同時，需要資本市場全面發揮市場功能和提高市場效率，增強服務國民經濟的能力，構建宏觀經濟和資本市場之間“水漲船能高”的機制；宏觀經濟發展的雙重推動下，資本市場“水漲船高”，已經出現類似美國道·瓊斯工業指數式的發展態勢和持續結構性牛市的新變化。

　　(一)宏觀經濟的又好又快發展要求大力發展證券市場

　　宏觀經濟發展“好”在“快”前面，把追求質量和效益放在更加突出的位置。具體到生產上，就需要通過科技創新不斷提高勞動生產率的經營理念，使技術創新和資本密集成為生產者的法寶；落實到金融市場中，就要求充分發揮在資源配置中的基礎性作用，解決創新風險和搭建資本集聚平臺。這就要求發揮資本市場轉移和分散風險的特性，提高直接融資的比重，逐步改變過于偏重間接融資的金融市場格局。

　　目前，我國金融市場還不十分健全，資本市場發展嚴重滯后，間接融資比重超過90%，直接融資尚不足5%，過分依賴于銀行融資的現象仍然嚴重。進入新世紀以來，黨中央、國務院對發展資本市場做出了一系列重要部署。十六屆五中全會《關于制定國民經濟和社會發展的第十一個五年計劃的建議》明確指出, 要“提高直接融資比重”。這標志著我國資本市場在經歷了初期的探索和培育后，開始進入了服務國民經濟又好又快發展的新階段。

　　(二)全面發揮證券市場的功能，服務國民經濟又好又快發展，必將衍生出結構性牛市　

　　上證指數從2005年6月的1000點起步，經過一年半的時間，翻了一番半。上證綜指已經演變成為大盤藍籌指數，正在呈現類似美國道·瓊斯工業指數發展態勢。十六大指出，國有企業是我國國民經濟的支柱。這就要求，當前證券市場要切實服務以提高競爭力和控制力為重點的國有企業改革。按照國務院國資委最新部署,中央企業將大體分布在關系國家安全和國民經濟命脈的關鍵領域、基礎性和支柱產業領域，在關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域保持絕對控制力；到2010年,將中央企業從目前的161家調整和重組至80-100家。按照這一規劃，資本市場通過支持符合條件的企業整體上市和大型企業境內外同時發行上市，推動境外上市公司回歸境內市場發行A股，繼續努力提高上市公司的質量，成為國資改革的重要平臺。目前161家央企中，已經上市或控股參股的公司達到100家左右，但只有三分之一左右的資產上市，然而其平均的盈利能力已經超過其他上市公司。一旦央企資產注入，將給資本市場帶來較大的上升空間，衍生出大盤藍籌股領銜的結構性牛市。2006年工行上市后，滬市總市值前5名公司工行、中行、中石化、招商銀行和大秦鐵路，所占權重合計達到44%左右。隨著中國人壽、平安保險、中國石油、建設銀行等大型公司的A股上市，前10大公司所占市場總權重將進一步大幅上升，迎來大盤藍籌股時代。

　　(三)流動性過剩正在推動證券市場持續向牛市發展

　　央行公布的金融運行數據顯示，金融市場總體運行平穩，貨幣市場流動性仍較為充足。2006年10月，人民幣儲蓄存款首次出現2001年6月份以來的月度下降。隨著股票市場交易持續活躍，儲蓄存款一部分被分流到股票市場，過剩的流動性購買大盤藍籌股，形成金融、石化、電力、鋼鐵行業為主的大盤藍籌股市場。截止2007年1月4日，總市值超過百億元的大市值股109家，占上市公司總數的7.61%，合計總市值76958.06億元，占全部A股總市值的73.58%。“二八現象”或“一九現象”正在并且必將成為常態，中國的股市正在呈現類似美國道·瓊斯工業指數發展軌跡，上海證券交易所持續上演大盤藍籌股帶領的結構性牛市。

　　(四) 投資者信心的恢復和建立將確保股市持續結構性牛市

　　229只股票型基金2006年的平均年回報是110.36%，巨大的財富效應進一步推動了大量資金的直接入市。2006年12月7日，嘉實策略增長在一個發行日內募集419億元，創全球投資基金發展史上的新紀錄，投資者的信心得以恢復和建立。2006年兩市投資者開戶數新增517.68萬戶，日均增加近2萬戶，國內投資者總開戶數已接近8000萬戶。散戶購買基金，基金進行價值投資，增持大盤藍籌股。這種模式通過“羊群效應”形成結構性牛市，牛市預期下的正反饋交易機制，再度拉動中國銀行、中國石化等大盤指標股步步攀升，形成A股一牛再牛的結構性牛市。

　　證券行業迎來里程碑式的發展新機遇

　　證券行業是資本市場最重要的中介機構，證券行業在資本市場的大海中，充當船的角色，直接中介投資和融資需求。證券行業在牛市中“水漲推船高”，將分享經濟發展的成果，跨入增量業務發展的重要機遇期；在資本市場解決體制機制性問題中“水漲要船高”，又將分享經濟改革的成果，步入存量業務翻番的發展機遇期；在資本市場完善功能的創新中“水漲船要高”，增加證券行業的中介功能，增添創新業務的新興機遇；證券行業在資本市場的發展、改革和創新中迎來里程碑式發展的新機遇。

　　(一)證券行業分享經濟發展的成果，跨入增量業務發展的重要機遇期

　　按照又好又快發展的發展戰略，國有企業將開始以提高競爭力和控制力為重點的深化改革，國有資產兼并重組后的優良資產逐漸上市，隨著資本市場正在呈現美國道·瓊斯工業指數的發展態勢，出現了業績主導的大盤藍籌股市場。大盤藍籌股既是證券市場發展的主力，又是國民經濟發展的支柱，資本市場與國民經濟的關聯度和關聯機制增強，股市的晴雨表功能也將顯現。粗略估計，國民經濟保持兩位數的增長，2006年GDP突破20萬億元，2007年有望達到22萬億元。日本、韓國經驗表明，在GDP 達1萬億美元之后，市場籌資額都經歷了一個快速增加的過程，而且成為GDP變動率的領先指標。在當前投資增幅較大情況下，直接融資需求將有相應增幅，證券行業在媒介直接融資中跨入增量業務乘數增長期。

　　(二)資本市場著力解決市場存在的體制性、機制性問題，證券行業又能分享經濟改革的成果，步入存量業務翻番的發展機遇期

　　進入新世紀以來，資本市場發生了一系列變化,特別是我國關于資本市場的方針政策和法律制度的重大調整，拓展了市場發展空間。到去年底，股權分置改革基本完成。歷史形成的上市公司三分之一股份上市流通，三分之二股份暫不上市流通的股權分置局面即將結束，可流通股份理論上增加了三倍，證券經紀業務理論上增加了三倍。

　　股票市場從量變上升為質變，“半流通”市場質變為全流通市場，市場參與者利益顯性化，重塑了資本市場的價格形成機制，套利動機和財富效應導致上市公司控制權爭奪日益激烈。修訂的《收購管理辦法》，強制性全面要約義務調整為自行選擇部分要約方式，交易成本下跌進一步激活公司控制權市場，證券發行的一級、二級和退出市場將步入一個新的發展階段。2006年滬深兩市股票籌資額2204.43億元，約為2005年338.14億元的6.52倍，較歷史最高的2000年1540億元增長43.14%，融資步伐明顯加快。證券公司作為資本市場最重要的中介機構，不僅有不斷擴容的證券發行與承銷業務而且有收購兼并市場的中介業務。同時，普通散戶投資者的風險防范能力和專業知識已經無法適應全流通投資的要求，為了獲得利潤同時降低風險，其選擇各種理財產品的概率大大增加。2006年全部基金份額同比增長1380億份，增幅28.31%；資產規模同比增加3810億元，增幅79.4%，委托理財業務快速增長的機遇期已經來臨�！�

　　(三)在資本市場完善功能的創新中，證券行業進入增加中介功能、增添創新業務的新興機遇期

　　股指期貨業務的套期保值功能，衍生對沖機制。按照現行的政策設計，創新類和規范類證券公司以介紹經紀商(IB)或中間人參與股指期貨經紀業務，將給券商帶來重大發展機遇。短期來看，券商更大的機遇在于經紀業務的增長和基于市場做空機制的投資機會。1995-2005年香港衍生品市場中股指期貨的交易結構顯示，投機交易占68.12%，套期保值21.24%，套利交易僅為10.64%；在交易者類型方面，期貨商自身交易僅為11.34%，遠小于其經紀業務的88.66%。這就意味著，推出股指期貨將從投機交易和經紀業務兩個層面增添券商的經紀業務，如1986 年5月香港推出恒生指數期貨，香港股市交易量同年同比增長62.43%， 次年又同比增長201.62%�！�

　　為協同股指期貨業務，2006年7月以來，證券公司融資融券業務《試點管理辦法》、《內部控制指引》、《風險控制指標管理辦法》、《實施細則》、《登記結算業務實施細則》、《合同必備條款》和《交易風險揭示書必備條款》發布，證券信用交易規則體系基本完備，資本市場增加賣空機制，“單邊市”的問題隨之解決。融資融券業務有望增加市場的交易量，如日本信用交易量占總交易量20%。融資融券業務還能提高券商盈利能力。國外的凈利息收入(融資融券收入)在收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業信用交易的保證金貸款收入占手續費收入的38%左右。按照融資融券的審批進度，首批創新試點券商的融資融券業務將會正式推出，這項業務將會在相當大的程度上提升證券公司的盈利水平和盈利能力。

　　證券行業如何抓住市場機遇，迎接挑戰

　　機遇與挑戰并存。在新的形勢下，證券行業始終要處理好改革、發展和穩定的關系。用科學的發展觀統領證券行業的全局，通過改革建立持續的盈利機制是動力，有效防范化解風險、確保穩定是前提。為此：　

　　(一)證券行業要樹立“轉折+新興”的市場新理念　

　　最近，大盤藍籌股的擴大和走強，人民幣升值和流動性過剩，投資者的信心得以恢復和建立，促成了結構性牛市，資本市場發生了根本性轉折，或者說也出現了“轉折+新興”的特點。過去“新興+轉軌”的重心在于“轉軌”，通過股權分置改革、提高上市公司質量、實施證券公司綜合治理、發展壯大機構投資者以及完善資本市場法制等工作，推進資本市場改革和發展需重點解決的體制性、結構性矛盾等深層次問題。隨著股權分置改革的基本結束，“新興+轉軌”的重心正在偏向“新興”，未來的工作重點轉為推進多層次市場體系的建設、大力發展公司債券市場、不斷推動市場創新發展、穩妥推出金融期貨等新興市場，我國資本市場將處于全面發揮市場功能的重要發展機遇期，新的形勢下，證券行業需要樹立新的經營理念，迎接新的挑戰。　　

　　(二)證券行業要切實建立持續盈利的新機制

　　轉軌的市場環境中，證券市場從當年“可以試”的市場，到“為國企脫困服務”的市場，證券市場始終沒能發揮優化資源配置的基本功能。1998年為吸取東南亞金融危機的教訓，從制度和立法上防范金融風險成為當時的主要精神。這樣的制度安排使得證券行業基本上脫離了整個金融體系，更多只是僅僅承擔“通道”的職能，只能依靠行政許可的“通道”開展業務，造成證券公司沒有擺脫“靠天吃飯”的被動型業務格局，難以發揮主觀能動性，持續盈利模式始終無法真正建立起來�！靶屡d+轉軌”的重心偏向“新興”后，新興的市場環境下，融資融券業務、期權期貨業務、做市商制度下的交易業務、發行注冊制下的承銷配售業務等業務已經或正在推出，證券機構從事這些業務的市場條件正在不斷形成。這就要求證券行業通過開展創新業務，培育新的經濟增長點，實現業務轉型與創新，形成持續盈利的新機制�！�

　　(三)證券行業必須掌握防范化解風險的新本領

　　修訂的《收購管理辦法》降低交易成本后，出于套利動機爭奪上市公司控制權，成了證券市場新的風險源。由于融資融券試點階段缺失轉融通機制，證券公司在經營融資融券業務的過程中并非提供“中介服務”，而是直接與投資者進行類似對手的交易，承擔較大的業務風險。隨著股權分置改革即將完成，流通股東和非流通股東有了共同的利益基礎，相互之間的風險通過股價實現了連通。股指期貨的“瀑布效應”中，如果股市下跌，組合避險者賣出股指期貨以降低持股比例，使期貨合約價格低于理論價格，將導致大幅低于現貨市場價格，如此惡性循環，就有可能再加劇股市大跌，股指期貨程序交易必然引起股票現貨市場的動蕩。在推進綜合經營的過程中，實行混業經營，連通貨幣市場、資本市場和保險市場的政策安排，銀行、保險等金融機構都將進入資本市場，滲透到證券公司的傳統領地、壓縮證券業務的利潤空間，證券機構無論在資金和銷售網絡等方面都相對處于劣勢；這就說明，新的市場風險生成機制和外在的競爭壓力，要求證券行業應有防范化解風險的新本領, 開發新的風險計量技術和管理技術，通過承擔風險和管理風險，獲取風險收益，按照識別風險、計量風險、定價風險和分配風險等環節組織業務流程, 延伸業務鏈條, 壯大產業集群。

　　作者系中國證券業協會會長