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張平:后股權(quán)分置時(shí)代的金融創(chuàng)新

http://www.sina.com.cn 2007年03月16日 08:38 證券日?qǐng)?bào)

  中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)研究所 張 平

  股改的成功帶來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮,推進(jìn)了中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的大調(diào)整,中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入“新金融時(shí)代”,創(chuàng)新成為后股改時(shí)代的主題,通過(guò)創(chuàng)新提高中國(guó)資本市場(chǎng)的配置效率和資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力,需要我們持續(xù)的努力。

  一、加快金融創(chuàng)新

  中國(guó)的資本市場(chǎng)缺少最為重要的做空“套利”機(jī)制,即做空亦可獲利,因此A股市場(chǎng)只能做多,經(jīng)常出現(xiàn)“囚徒困境”的尷尬境界,上得去下不來(lái)。在成熟的市場(chǎng)上隱含的增長(zhǎng)率一定要在真實(shí)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)后才對(duì)股價(jià)進(jìn)行再估,而不會(huì)僅對(duì)可能獲利的長(zhǎng)期預(yù)期進(jìn)行短期快速重估,如果股價(jià)在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)其未來(lái)“可能”的全部預(yù)期價(jià)值的話,就會(huì)有很多投資者進(jìn)行做空套利,保持股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值的基本同步。當(dāng)然在沒(méi)有做空套利機(jī)制下,只能“搏傻”,很容易形成制度性的高估或低估。

  資產(chǎn)定價(jià)模型成為了資本市場(chǎng)的一個(gè)基準(zhǔn),對(duì)于任何高成長(zhǎng)的公司都會(huì)用現(xiàn)實(shí)的增長(zhǎng)與預(yù)期增長(zhǎng)比較,從而不斷調(diào)整股價(jià)目標(biāo),如果將未來(lái)預(yù)期貼現(xiàn)過(guò)快,就會(huì)用沽空的方法將過(guò)度偏離的股價(jià)打壓,而對(duì)超過(guò)預(yù)期增長(zhǎng)的股票也會(huì)進(jìn)行快速修正,讓低估的股價(jià)達(dá)到應(yīng)該的股票價(jià)位,使得股票基本上能反映其內(nèi)在價(jià)值。這種“套利”機(jī)制是成熟市場(chǎng)的一個(gè)重要標(biāo)志。

  讓股價(jià)能不斷反映盈利水平的另一個(gè)重要作用是用理性的股價(jià)規(guī)范了管理層(有期股)行為,不會(huì)導(dǎo)致管理層在有期權(quán)激勵(lì)的條件下,因?yàn)楣蓛r(jià)過(guò)快貼現(xiàn)而不努力工作甚至放棄工作或不斷套股東的利。

  而沒(méi)有做空機(jī)制和期權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)下高估是一種常態(tài),會(huì)將未來(lái)的收益在短期內(nèi)貼現(xiàn),這也是一種投資的理性表現(xiàn),但在市場(chǎng)不斷完善和開放條件下要小心,那是你在封閉條件下的“玩法”。

  當(dāng)前,中國(guó)A股和H股的差距集中表現(xiàn)在這里了,以人壽為例,香港比國(guó)內(nèi)相差近一半,是兩邊的估值差異大嗎?實(shí)際上體系也差不多,有關(guān)投資收益的理解相差也不大,但香港市場(chǎng)上認(rèn)為你沒(méi)有業(yè)績(jī)出來(lái)之前,我不能過(guò)度高估你,當(dāng)你業(yè)績(jī)超過(guò)預(yù)期后,股價(jià)可能一天就實(shí)現(xiàn),但A股無(wú)法做到。可能當(dāng)公布業(yè)績(jī)后,H股股價(jià)會(huì)快速上漲到30,但A股就要提前實(shí)現(xiàn),因?yàn)闆](méi)有做空“套利”條件下只能如此投資,這是制度不完善條件下的高估,不是估值方法差異,也不是所謂“定價(jià)權(quán)”,是機(jī)制不完善下的產(chǎn)物,需要金融的創(chuàng)新來(lái)解決。

  國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)股改后全流通,并加快了股權(quán)激勵(lì)等措施,但沒(méi)有配套金融創(chuàng)新,會(huì)導(dǎo)致“內(nèi)部控制人”對(duì)投資人的“套利”和機(jī)構(gòu)的“合謀”,損害投資人利益。后股改時(shí)代急需加快金融創(chuàng)新,推出期指、權(quán)證等金融衍生品,讓“套利”的手段均衡市場(chǎng)的價(jià)格和股票的內(nèi)在價(jià)值。

  全球的金融市場(chǎng)發(fā)展表明,金融衍生品的廣泛使用,不是人們想象的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大,反而是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷縮小的過(guò)程,是價(jià)格波動(dòng)更趨于價(jià)值,股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)降低。

  二、加快發(fā)展非同質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資人

  2006年是中國(guó)機(jī)構(gòu)投資人大發(fā)展的一年。嘉實(shí)基金419億份額的發(fā)行規(guī)模標(biāo)志著機(jī)構(gòu)投資人已進(jìn)入了一個(gè)百億投資基金的新時(shí)代,指數(shù)化程序投資才能駕馭這樣的規(guī)模資金。但機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)并不等于成熟的市場(chǎng),在散戶的短期評(píng)價(jià)下,機(jī)構(gòu)投資人也出現(xiàn)了投資風(fēng)格趨同、投資模式雷同、投資期限一致的共振風(fēng)險(xiǎn),散戶時(shí)代的“羊群效應(yīng)”,在機(jī)構(gòu)時(shí)代被放大為“狼群效應(yīng)”,1987年美國(guó)“股災(zāi)”中“程序投資”產(chǎn)生的連鎖負(fù)效應(yīng)揭示了機(jī)構(gòu)投資人的“共振”可能導(dǎo)致更大的危機(jī)。

  我們將基金重倉(cāng)持有的前50只股票按照風(fēng)格指數(shù)歸類,結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金重倉(cāng)的股票風(fēng)格高度趨同——42只重倉(cāng)股都屬于大盤成長(zhǎng)風(fēng)格,僅有8只股票分屬中盤成長(zhǎng)和大盤價(jià)值風(fēng)格。其中,有一半以上的基金持有招商銀行,有三分之一左右的基金持有萬(wàn)科和民生銀行,持有中信

證券和貴州茅臺(tái)的基金也都在80只左右(基金四季報(bào)披露數(shù)據(jù))。

  在中國(guó),機(jī)構(gòu)投資人為了駕馭百億規(guī)模的基金,靠傳統(tǒng)的挖掘個(gè)股已經(jīng)無(wú)意義了,必須進(jìn)行指數(shù)化的程序投資,其行為模式趨向當(dāng)年的美國(guó)基金投資,此外中國(guó)機(jī)構(gòu)投資更為同質(zhì)化,包括沒(méi)有做空機(jī)制、評(píng)價(jià)一致化等,直接體現(xiàn)在基金經(jīng)理相互比較的心態(tài)上,即“大家都在買,我為什么要賣?”,“大家都在賣,我為什么要買?”,國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)更多表現(xiàn)為“機(jī)構(gòu)的共振”。

  基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)促使基金經(jīng)理人形成這樣的思維——股票漲的時(shí)候,只要漲得比其他基金多些,在股票跌時(shí),只要跌得比其他基金少些,這就贏得了勝利。

  2006年8月份至今的半年多來(lái),就有43只

開放式基金成立,總募集份額2262億份,其中僅一只為貨幣式基金,其余14只為股票型基金,28只為積極配置型基金。對(duì)于新成立的基金,高位建倉(cāng),鎖定了持倉(cāng)成本。建倉(cāng)期的時(shí)間限制也使得眾多基金難以持幣待購(gòu)。

  高位建倉(cāng)的新基金以及相同的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)加劇了危機(jī)發(fā)生的可能性。在1月25日的股市振蕩中,上證指數(shù)跌了144點(diǎn),創(chuàng)下近7年半以來(lái)單日指數(shù)下跌點(diǎn)數(shù)新高,跌幅3.96%,兩市總市值減少了4500億元,而2月27日,更是大跌268點(diǎn),萬(wàn)億市值蒸發(fā),權(quán)重股全面率先跌停,引發(fā)市場(chǎng)全面奔向跌停。股市大跌引起開放式基金的贖回風(fēng)潮,導(dǎo)致連鎖反應(yīng)。

  中國(guó)的黑色星期二讓人們想起了美國(guó)的黑色星期一(Black Monday,是指1987年10月19日星期一的股災(zāi))。當(dāng)日在毫無(wú)任何征兆及消息的情況下全球股市在紐約道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)帶頭暴跌下全面下瀉,道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)大幅下跌508點(diǎn)(逾20%),引發(fā)金融市場(chǎng)恐慌。

  對(duì)于1987年的這次大股災(zāi),很多人認(rèn)為程序自動(dòng)交易是導(dǎo)致1987年美國(guó)股市崩盤的元兇之一。后來(lái),對(duì)于程序交易也做了很多規(guī)定,以免再次發(fā)生類似情況。程序自動(dòng)交易是指投資者設(shè)計(jì)計(jì)算機(jī)程序監(jiān)控股市行情波動(dòng),一旦指標(biāo)出現(xiàn)買進(jìn)賣出訊號(hào)立刻執(zhí)行,以搶在市場(chǎng)趨勢(shì)變化之前進(jìn)行交易。在1970年代末漸在華爾街盛行,程序交易令大宗的股票交易和期指交易可按指令同時(shí)買和賣,以駕馭更大規(guī)模的基金交易,但也易出現(xiàn)市場(chǎng)共振。

  中國(guó)機(jī)構(gòu)同質(zhì)化導(dǎo)致的共振風(fēng)險(xiǎn)正在慢慢累積,成為A股市場(chǎng)的新的潛在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn),需要監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管性研究,并盡快加大力度推進(jìn)非同質(zhì)化的機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)入市場(chǎng),從而進(jìn)一步改善投資人的期限、評(píng)價(jià)和不同類型等結(jié)構(gòu),推進(jìn)資本市場(chǎng)的建設(shè)。

  金融的創(chuàng)新離不開高效率的政府監(jiān)管,監(jiān)管的手段和規(guī)范化的規(guī)則安排也是后股改時(shí)代更為重要的方面,通過(guò)提高監(jiān)管能力和制定游戲規(guī)則能力才能真正地促進(jìn)金融的創(chuàng)新和發(fā)展。

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