張志標

　　在2月27日的股市震蕩中，上證指數跌了近300點，創十多年來單日指數下跌點數新高，兩市總市值減少了一萬億元，人稱“黑色星期二”。

　　美國歷史上的“黑色星期一”(Black　Monday)，是指1987年10月19日(星期一)的股災。當日全球股市在紐約道瓊斯工業平均指數帶頭暴跌下全面下瀉，道瓊斯工業平均指數大幅下跌508點(逾20%)，引發金融市場恐慌，及隨之而來的經濟衰退。對于1987年的這次大股災，很多人認為程序自動交易是導致1987年美國股市崩盤的元兇之一。后來，對于程序交易也做了很多規定，以免再次發生類似情況。

　　程序自動交易是指投資者設計計算機程序監控股市行情波動，一旦指標出現買進賣出信號立刻執行，以搶在市場趨勢變化之前進行交易，在70年代末漸在華爾街盛行。股災后大家認為計算機程序看到股價下挫，便按程序設定加入拋售

　　“以史為鑒，可以知興衰”，更加重要的是要看清楚興衰之后的警示。近幾年中國機構投資人發展迅速，但期限結構和投資模式非常接近。散戶時代從眾投資被稱為“羊群效應”，而目前A股市場的機構投資人也有著雷同的期限和模式，以及相同的評價方式，存在著更強的羊群效應。

　　對于中國經理人來說，買還是不買？這是個哈姆雷特式的疑問。買，顯然A股市場放眼望去已經少有便宜的股票；不買，每周甚至每天的業績排名高懸頂上。基金業績評價標準促使基金經理人形成這樣的思維———股票漲的時候，要漲得比其他基金多些，在股票跌時，只要跌得比其他基金少些，這就贏得了勝利！即使面對高估的股票，如果你不買，但處于同一評價標準下的其他基金買了，那么業績就會產生差距。想買不敢買，但又不得不買，這種矛盾使得基金經理只有逐步采取一致化投資的方式來解決囚徒困境。

　　在不買入就是落后的思維下，基金也慢慢積累了很大風險。這種風險累積到一定程度產生的后果就是，當一只重倉股出現大范圍調整，達到一個基金的止損線時，基金就會不得已賣掉，賣出則加劇的下跌，又會接著達到另外一個基金的止損線，于是更加劇股票的跌勢。這實質上就是程序化投資的問題。正是由于投資趨同性，對基金的評價標準過于單一和短期，使得我國基金面臨的風險很大，同時也加大了市場的波動。(作者系江南金融研究所所長)