雖然“2·27”股災(zāi)已經(jīng)過去了10多天，某國際投行在美國的首席市場策略師仍給其在中國的同事轉(zhuǎn)發(fā)了一份英文研究報(bào)告，并在電子郵件中告訴同事，華爾街流傳著一種說法，稱中國的A股投資者就是看了這篇報(bào)告，才瘋狂拋售，導(dǎo)致了“2·27”中國股市暴跌。沒有跡象表明“2·27”A股暴跌和這份由一位外國分析師寫成的報(bào)告有直接關(guān)系。

　　“這封郵件說明，全球仍在尋找‘2·27’股災(zāi)的原因。雖然目前還沒有一個(gè)令人信服的答案，但這種尋找和思考，對于未來的投資決策肯定有價(jià)值。”這位駐中國市場的分析師對本刊記者說。

　　主筆.謝衡

　　從2月27日到3月的第一周，在沒有任何征兆的情況下，全球股票市場掀起一股拋售狂潮，億萬資產(chǎn)在短短幾個(gè)交易日里煙消云散。這股拋售風(fēng)潮最先出現(xiàn)在中國。春節(jié)長假后的第二個(gè)交易日，剛剛創(chuàng)出歷史新高的中國股市突然調(diào)頭向下，滬深兩市暴跌近9%，創(chuàng)下10年來罕見的單日跌幅，馬來西亞股市也出現(xiàn)逾5年來最大單日跌幅。因時(shí)差開盤較晚的歐洲三大市場受此影響也全面下挫，繼而多米諾骨牌效應(yīng)又波及美國以及拉美地區(qū)。當(dāng)天紐約股市低開低走，道-瓊斯指數(shù)一度下挫546點(diǎn)，最終道-瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)在同一交易日分別下跌了3.29%和3.86%，都創(chuàng)出“9·11”事件后的最大跌幅。

墨西哥以及智利圣地亞哥股市跌幅也分別創(chuàng)近7年和8年之最。

　　據(jù)初步測算，這輪拋售風(fēng)潮給全球投資者造成的損失已經(jīng)高達(dá)1.5萬億美元。

　　誰才是罪魁

　　簡單按時(shí)間判斷，中國股市就是在世界東方扇動(dòng)翅膀的那只蝴蝶，引發(fā)了全球市場的連鎖反應(yīng)。有評論說這頗具黑色

幽默——中國股市在暴跌中突顯了影響全球的魅力。一周后，中國證監(jiān)會主席尚福林公開表示，中國股市尚不具影響全球的能力。現(xiàn)實(shí)的例證是，“2·27”暴跌的幾個(gè)交易日之后，中國A股便掉頭上攻，很快再度逼近歷史高位，而全球其他股市則沒有顯現(xiàn)這么有力的反彈。

　　過去的一年，中國股市經(jīng)歷了從1100點(diǎn)到2900點(diǎn)、總市值從3萬多億人民幣到近10萬億人民幣的瘋狂上漲。而與此同時(shí)，中國的上市公司大多業(yè)績平平，資產(chǎn)質(zhì)量并沒有實(shí)質(zhì)性提高，平均市盈率卻在不斷上升。在這個(gè)前提下，市場對無根據(jù)傳言的容忍度下降，任何風(fēng)吹草動(dòng)，甚至是捕風(fēng)捉影的傳聞，都可以成為股市調(diào)整的借口。

　　但既然是全球性市場暴跌，就應(yīng)該放寬眼界，尋找原因。值得注意的是，就在這一輪全球股市下挫前，日元加息了，結(jié)束了該貨幣約6年時(shí)間的短期零利率。

　　在過去近兩年的時(shí)間里，美元與歐元都經(jīng)歷了一個(gè)加息周期，利率已分別達(dá)到了5.25%和3.5%，而日本是發(fā)達(dá)國家中唯一短期利率為零的經(jīng)濟(jì)體。如此高的息差使越來越多的投資者在過去兩年紛紛貸入日元，去購買那些以其他幣種計(jì)價(jià)的高收益資產(chǎn)，希望從中獲利，即“融資套利交易”。

　　三菱東京UFJ銀行的首席外匯分析師Osamu Takashima認(rèn)為，所有日元套利交易的價(jià)值大概在1700億～2200億美元之間，其中與對沖基金相關(guān)的價(jià)值最多為850億美元。而按照摩根大通銀行駐東京的首席外匯策略師薩薩基(Tohru Sasaki)的計(jì)算，全部套利交易的總價(jià)值約為3400億美元。他在計(jì)算時(shí)納入了日本共同基金用來投資國外債券的約2500億美元資金。

　　《華爾街日報(bào)》的報(bào)道稱，近段時(shí)間以來，面對美國的經(jīng)濟(jì)形勢和全球股市過熱，市場的擔(dān)憂情緒從未間斷，這種擔(dān)憂最終在2月27日引發(fā)了世界范圍內(nèi)的股市集體跳水。而投資者對日元貸款進(jìn)行平倉則有可能加速了這一過程的發(fā)生。可能的情況是:一些投資者(如對沖基金)的緊張情緒增加，于是開始拋售手頭持有的各類資產(chǎn)，當(dāng)中既包括印度股市的股票也不乏澳元資產(chǎn)。接下來，他們又將拋售所得用來購回日元，以便償還早先借入的日元貸款。

　　在投資者強(qiáng)勁買盤的推動(dòng)下，日元兌美元匯率從2月26日的120.50∶1，迅速升到了2月27日117.93∶1的水平，創(chuàng)下14個(gè)月來單日最大升幅。全球外匯市場上，日元開始走強(qiáng)。

　　實(shí)際上，在利率為零的日子里，日本的個(gè)人投資者一直在尋找各種投資途徑。從中國人壽2003年全球首次公開招股開始，日本投資者就對以POWL(Public Offering Without Listing，非上市公開募股)的形式購買中國公司股票熱情高漲。此后，凡是在日本市場發(fā)售的中國公司的股票，都受到日本投資者的熱力追捧，他們還以直接購買H股等方式，尋求投資中國公司的機(jī)會。

　　就在2月27日前約一周的時(shí)間，市場上曝出國際對沖基金在中國股市啟動(dòng)前的2005年至今，一直在通過各種渠道悄悄進(jìn)入中國資本市場的消息。這些對沖基金通過外商投資、貿(mào)易和地下錢莊這些長短結(jié)合的方式，繞過外匯管制，進(jìn)入中國股市。有業(yè)界人士判斷，地下外資的規(guī)模可能在800億美元左右。而某券商的一份監(jiān)控股市資金的報(bào)告顯示，在2006年年中除去各層面上可能流入股市的資金，至少有凈流入股市的3000億元人民幣完全無法獲悉來源。報(bào)告稱，這部分資金中大部分可能是來自歐美及日本。

　　“2005年前，中國每年的貿(mào)易順差也就在300億美元左右。當(dāng)時(shí)計(jì)算，貿(mào)易順差也就占中國GDP的2%左右，這就是2005年7月21日人民幣匯改時(shí)，一次性升值2%的數(shù)字依據(jù)。而2005年一年的貿(mào)易順差就達(dá)到1000多億美元，到了2006年這個(gè)數(shù)字更高達(dá)1774.7億美元，這還是在人民幣不斷升值的情況下。去那些真正做外貿(mào)的企業(yè)問問，就現(xiàn)在人民幣的匯率水平，已經(jīng)讓很多公司出口競爭力大大下降了，為什么還會有那么高的貿(mào)易順差。單從數(shù)字看，大家不覺得很奇怪嗎？”某資深市場分析人士對記者說。一年增加2000多億美元的外匯儲備，等于平均每個(gè)股市交易日有10億美元被兌換成人民幣。

　　據(jù)稱，上述信息很快被監(jiān)管方得知，有關(guān)方面要求相關(guān)各部委聯(lián)手徹查外資地下流動(dòng)。

　　同時(shí)，此次日元的短期利率上調(diào)不過0.5%，雖然幅度不大，但對于龐大的對沖基金也有很大的影響。不少分析師認(rèn)為，鑒于日本良好的出口業(yè)績，日本經(jīng)濟(jì)很可能在2007年獲得較快增長。目前，對于日元是否進(jìn)入加息周期，市場各方還有不同意見。但毫無疑問的是，如果日元貸款成本提高，就將導(dǎo)致更多日元貸款流回日本國內(nèi)。這對于依靠國際游資推高的新興國家股市來說不是一個(gè)好消息。有分析人士預(yù)言，如果日元繼續(xù)加息，亞洲新興國家股市可能會因資金鏈斷裂而面臨滅頂之災(zāi)。

　　瘋狂本身就值得警惕

　　從2003年7月9日，瑞銀集團(tuán)發(fā)出QFII第一單投資指令至今，QFII正式進(jìn)入中國A股市場已經(jīng)近4年，目前QFII是中國A股市場僅次于公募基金的第二大投資群體;QDII也于去年推出。“兩會”期間尚福林表示，在香港上市的紅籌股可以直接掛牌，而不是此前市場普遍預(yù)期的更為復(fù)雜的CDR(中國存托憑證)方式回歸A股市場。中國外匯管理局局長胡曉煉則表示，可以考慮個(gè)人投資者直接進(jìn)行海外投資，以及A股H股投資者互相直接投資。雖然中國股市并沒有直接與國際股市接軌，但種種舉措的推出，最終將使中國股市成長為全球資本市場的一個(gè)有機(jī)組成部分，中國股市將會和全球資本市場在大趨勢上保持一致。

　　“我認(rèn)為中國股市繁榮很大程度就是全球資金流動(dòng)性過剩的結(jié)果。一方面中國本身的資金過剩，由于政府調(diào)控房地產(chǎn)，很多資金都朝股市里走。另一方面全世界能采購的東西都少，現(xiàn)在主要是朝中國和印度集中，股市賺錢的地方也不是很多了，比如日本、韓國、泰國都不賺錢，就是美國還賺點(diǎn)錢。而最近印度也不怎么動(dòng)了，所以資金大量從香港地區(qū)流入，香港的活躍又帶動(dòng)內(nèi)地，反過來，內(nèi)地活躍也會促進(jìn)香港的投資，因?yàn)镼FII跟QDII，兩邊互動(dòng)在增強(qiáng)。”著名亞洲市場分析師謝國忠說。

　　按照《華爾街日報(bào)》的說法，牽動(dòng)美國股市的可能不是中國的股市，而是全球股市波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)前景變化的一種反應(yīng)。

　　“市場最擔(dān)心的是這一輪全球股市的調(diào)整可能會導(dǎo)致很多投資者獲利回吐，將資金撤出市場。過去4年，新興市場已經(jīng)上漲了三四倍左右，即使投資者現(xiàn)在把錢抽出來，也已經(jīng)獲得了不錯(cuò)的利潤。而資金抽離，會導(dǎo)致股市進(jìn)一步下跌，由此而生的財(cái)富負(fù)效應(yīng)會帶來真正的經(jīng)濟(jì)衰退。”高盛中國股票策略師鄧體順說，“這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率比較低，因?yàn)槟壳懊缆?lián)儲(Fed)有足夠的降息空間。一旦出現(xiàn)這種情況，F(xiàn)ed降息，投資者從股市抽離出去的資金投到哪里？日本央行進(jìn)一步加息的可能性也不大。”

　　到目前為止，市場對中國經(jīng)濟(jì)的增長幾乎沒有懷疑。事實(shí)上，中國股市也未能很好地扮演中國經(jīng)濟(jì)晴雨表的角色。2001年至2005年，中國GDP以每年9%左右的速度增長，而股市在這段時(shí)間卻下跌了50%。

　　只看國內(nèi)市場，今年即將推出的股指期貨無疑將翻開中國股市新的一頁，它改變了只能做多賺錢的歷史。但由于國際市場上股指期貨的推出都引發(fā)了不同程度的跌幅，于是它的推出時(shí)間就成為目前市場預(yù)測第一波行情頂部的重要依據(jù)，會給大盤帶來劇烈的震蕩也已成為共識，從市場前期狂炒權(quán)重股的表現(xiàn)來看，這種擔(dān)心很可能成為現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，只要看看現(xiàn)在滬深兩市的流通市值和總市值之間的巨大反差，就會明白股改還遠(yuǎn)未結(jié)束。在上萬億股“大小非”蓄勢待拋的前提下，無論未來市場如何演繹，這些“大小非”的解禁都會對市場產(chǎn)生不同程度的影響。

　　高盛的研究報(bào)告就認(rèn)為，A股市場可能自2006年11月開始的上漲行情中超過了其增長上限，A股市場的估值可能會逐漸回調(diào)，2007年預(yù)期市盈率由當(dāng)前的23.5倍回穩(wěn)至20倍左右的水平。如果A股市場的預(yù)期市盈率超過25倍，這樣的估值水平就過高，從基本面看是不合理的。

　　就算沒有任何原因，市場瘋狂的本身就應(yīng)該令人警惕。一位國際投行的分析師告訴記者，他去實(shí)地考察A股上市公司的情況，結(jié)果很多上市公司高管對他提出的問題并不熱心回答，反而興沖沖問他:“你對股市怎么看？有哪些個(gè)股可以推薦？”實(shí)際上，從去年年底A股市場暴漲以來，上市公司發(fā)布公告稱將動(dòng)用上億資金專門用于打新股以獲取利潤的情況，在國內(nèi)證券市場上也并非鮮見。

　　雖然2006年海外共同基金在中國股市上獲得了豐厚的投資回報(bào)，它們的許多利潤都被打上了“中國印記”。但對2007年投資中國股市可能獲得的回報(bào)，越來越多的基金經(jīng)理們開始產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑。

　　《華盛頓郵報(bào)》稱，與當(dāng)年美國網(wǎng)絡(luò)泡沫浮現(xiàn)時(shí)的情況有著驚人的相似，在過去一年半的時(shí)間內(nèi)，數(shù)以百萬計(jì)的中國投資者把大把大把的錢投入到股市上。最近幾周股民的日均開戶數(shù)高達(dá)9萬戶。許多投資者甚至來不及選擇股票就下了買單，市場炙熱程度由此可見一斑。

　　“這個(gè)市場上真正具有投資價(jià)值的公司屈指可數(shù)。”洛杉磯盧斯投資合伙人公司(Roth Capital Partners)負(fù)責(zé)人斯特拉茲海姆(Donald Straszheim)說。

　　股災(zāi)的“收獲”

　　任何一次股災(zāi)，得到的都不應(yīng)該僅僅是投資者的損失。傷疤未好就忘了疼，進(jìn)入又一輪瘋狂。

　　1929年10月29日，在那個(gè)78年前的“黑色星期二”，紐約證券交易所里所有的人都陷入了拋售股票的漩渦中，人人都在不計(jì)價(jià)格地拋售，經(jīng)紀(jì)人被團(tuán)團(tuán)圍住，交易大廳一片混亂。道-瓊斯指數(shù)一瀉千里，股價(jià)指數(shù)從最高點(diǎn)386點(diǎn)跌至298點(diǎn)，跌幅達(dá)22%。這是美國證券史上最黑暗的一天，是美國歷史上影響最大、危害最深的經(jīng)濟(jì)事件，影響波及西方國家乃至整個(gè)世界。

　　紐約股市崩潰發(fā)生后，美國參議院即對股市進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)有嚴(yán)重的操縱、欺詐和內(nèi)幕交易行為。1932年銀行倒閉風(fēng)潮，又暴露出金融界的諸多問題。在痛定思痛、總結(jié)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，從1933年開始，羅斯福政府對證券監(jiān)管體制進(jìn)行了根本性改革。建立了一套行之有效的以法律為基礎(chǔ)的監(jiān)管構(gòu)架，重樹了廣大投資者對股市的信心，保證了證券市場此后數(shù)十年的平穩(wěn)發(fā)展，并為世界上許多國家所仿效。這樣，以1929年大股災(zāi)為契機(jī)，一個(gè)現(xiàn)代化的、科學(xué)的和有效監(jiān)管的金融體系在美國宣告誕生。經(jīng)歷了大混亂與大崩潰后，美國股市終于開始邁向理性、公正和透明。

　　1987年10月19曰，星期一，華爾街上的紐約股票市場再次刮起了股票暴跌的風(fēng)潮，爆發(fā)了歷史上最大的一次崩盤。道-瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)重挫了508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，創(chuàng)下自1941年以來單曰跌幅最高紀(jì)錄。6.5小時(shí)內(nèi)，紐約股指損失5000億美元，其價(jià)值相當(dāng)于美國全年國民生產(chǎn)總值的1/8。這次股市暴跌震驚了整個(gè)金融世界，并在全世界股票市場產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)，倫敦、法蘭克福、東京、悉尼、香港、新加坡等地股市均受到強(qiáng)烈沖擊，股票跌幅多達(dá)10%以上。

　　但就在此次股災(zāi)發(fā)生的第二天，美國證監(jiān)會就成立了一個(gè)專門小組追查股市暴跌的原因，并在其后出臺了一系列有針對性的措施，以完善市場的交易和監(jiān)管體系。

　　業(yè)界人士就指出，中國A股市場“2·27”暴跌的幅度無論放在任何國家的金融市場歷史中都是罕見的，9%的整體下跌幅度在成熟市場中一定是股災(zāi)，何況如果A股沒有漲跌幅限制，跌幅有可能更大。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國就指出，必須認(rèn)真研究總結(jié)這次事件中反映出來的問題與教訓(xùn)。危機(jī)總是在不經(jīng)意間發(fā)生并蔓延，中國股市必須防患于未然。

　　“沒有風(fēng)險(xiǎn)防范體系和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的市場是最危險(xiǎn)的市場，在這樣的市場環(huán)境下，投資者的正當(dāng)權(quán)益很難得到正常的和有效的保護(hù)。對于中國股市來說，不但要盡快建立市場的預(yù)警機(jī)制和應(yīng)急機(jī)制，而且還必須盡快健全風(fēng)險(xiǎn)管理工具，沒有避險(xiǎn)工具和套期保值功能，市場就只能是追漲殺跌，而不可能形成完善的和健全的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和價(jià)值投資體系。”韓志國說。

　　韓志國認(rèn)為還應(yīng)該引起重視的，就是在牛市運(yùn)行到一定高度后，市場震蕩所引發(fā)的

開放式基金的“贖回效應(yīng)”，會給市場運(yùn)行帶來嚴(yán)重、甚至是致命的威脅。在開放式基金已經(jīng)達(dá)到舉足輕重的規(guī)模以后，開放式基金的這種助漲助跌作用就更不能忽視。

　　畢竟，等待開戶的新股民仍然擠滿了證券公司的營業(yè)大廳，還有更多普通人早上4點(diǎn)就等在銀行門外，他們通過購買開放式基金而第一次進(jìn)入中國股市。這些小投資者希望在低于通貨膨脹率的利率收益之外，在養(yǎng)老問題上無法依靠國家保障體系之時(shí)，另辟他徑，用手頭現(xiàn)有的資金去投資那些能帶來更大收益的領(lǐng)域。雖然，中國股市未必能擔(dān)此重任。-

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