國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)對(duì)外經(jīng)濟(jì)研究所 張岸元

　　近期全球股市相繼暴跌在國(guó)際金融界引起廣泛討論，核心是中國(guó)股市的調(diào)整是否構(gòu)成全球股市下跌的原因。顯然，無論是從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面，還是境內(nèi)資本市場(chǎng)規(guī)模、境內(nèi)外市場(chǎng)之間的聯(lián)系方面，都不存在此方面證據(jù)。隨后幾天滬深股市及全球主要市場(chǎng)漲跌狀況的差異，也不支持中國(guó)股市已成為“全球股市風(fēng)向標(biāo)”的說法。在理論層面上，對(duì)2月27日的事件可作以下解讀。

　　其一，人們得出中國(guó)市場(chǎng)拖累全球股市結(jié)論，所依據(jù)的邏輯過程，是“Granger因果關(guān)系判斷”。其含義是，各市場(chǎng)同時(shí)暴跌必定不是偶然現(xiàn)象，某個(gè)市場(chǎng)的暴跌，必定是致使另一個(gè)市場(chǎng)暴跌的原因。至于誰是因，誰是果，可以通過不同市場(chǎng)下跌的先后時(shí)間關(guān)系上得出結(jié)論：有因才有果，先下跌的必定是“因”，后下跌的必定是“果”。從時(shí)差和當(dāng)日全球各主要市場(chǎng)下跌的時(shí)間關(guān)系看，中國(guó)股市暴跌在先，故此，“中國(guó)震源說”成立。

　　Granger因果關(guān)系判斷是

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家格蘭杰于1987年，在向量自回歸模型(VAR)基礎(chǔ)上提出的。國(guó)外有很多通過相關(guān)計(jì)量，驗(yàn)證不同市場(chǎng)之間關(guān)系的文章。前些年，國(guó)內(nèi)也有學(xué)者用此模型說明滬深股市大盤之間，究竟誰發(fā)揮主導(dǎo)作用。

　　其二，境內(nèi)外市場(chǎng)走勢(shì)之間的聯(lián)系主要建立在心理層面上，屬“羊群效應(yīng)”。正如眾多分析者所指出：2月27日之前，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面、政策面均沒有發(fā)生值得關(guān)注的變化；技術(shù)面上的分析也不支持大幅下跌的結(jié)果；境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)

股票規(guī)模有限，境內(nèi)外市場(chǎng)之間的實(shí)際資金聯(lián)系薄弱。在這種情況下，相繼下跌只能歸咎為心理因素。經(jīng)濟(jì)史上，這種集體非理性事件屢見不鮮。

　　其三，不排除境內(nèi)外市場(chǎng)存在某種實(shí)際價(jià)格聯(lián)系的可能性。價(jià)格聯(lián)系可能產(chǎn)生于國(guó)際各種復(fù)雜的資產(chǎn)組合，比如，衍生產(chǎn)品。眾所周知，國(guó)外衍生產(chǎn)品的價(jià)格構(gòu)成中包含中國(guó)股市的價(jià)格因素，并不以境外投資者實(shí)際持有境內(nèi)股票、人民幣可兌換、資本項(xiàng)目可兌換為前提條件。中國(guó)股市暴跌，必然引起那些資產(chǎn)組合中包含境內(nèi)股指的衍生產(chǎn)品價(jià)格變化，進(jìn)而引發(fā)相關(guān)機(jī)構(gòu)在境外市場(chǎng)調(diào)整資產(chǎn)頭寸。

　　其四，由全球流動(dòng)性過剩導(dǎo)致的全球資產(chǎn)價(jià)格虛高，已經(jīng)發(fā)展到極其微妙的地步。全球市場(chǎng)中除了既得利益者，充斥了這樣一些人：他們已經(jīng)為海量信息沖昏了頭腦；他們的心是虛的，愿意相信別人比自己掌握更多的信息，比自己更“懂技術(shù)”；他們借“上證5000點(diǎn)”，佐證“道瓊斯36000點(diǎn)”，反過來又借“道瓊斯36000點(diǎn)”，佐證“上證5000點(diǎn)”。結(jié)果，任何地方、任何一只蝴蝶不經(jīng)意地扇動(dòng)翅膀，都可能導(dǎo)致一場(chǎng)滂沱大雨。

　　最后，伯南克和保爾森事后關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面良好、不構(gòu)成市場(chǎng)調(diào)整因素的解釋，略顯多余。因?yàn)椋�美�?lián)儲(chǔ)、財(cái)政部關(guān)于利率、

匯率等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系最為密切的經(jīng)濟(jì)參數(shù)的決策，并不基于資本市場(chǎng)狀況做出。反過來，由于這些參數(shù)已經(jīng)為各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局所牢牢把握，因此可以有把握地說，即使資本市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，也已不大可能對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成災(zāi)難性影響。

　　而資本市場(chǎng)，已經(jīng)娛樂化。

　　由全球流動(dòng)性過剩導(dǎo)致的全球資產(chǎn)價(jià)格虛高，已經(jīng)發(fā)展到極其微妙的地步。全球市場(chǎng)中除了既得利益者，充斥了這樣一些人：他們的心是虛的，愿意相信別人比自己掌握更多的信息。結(jié)果，任何地方、任何一只蝴蝶不經(jīng)意地扇動(dòng)翅膀，都可能導(dǎo)致一場(chǎng)滂沱大雨

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