王宏遠

　　如果進入牛市第四階段，在第三階段存在的泡沫大辯論熱度將降低，因為謹慎派在現實面前已經不怎么敢于公開發言。這一階段往往是掃除權威和之前形成的明星基金經理的階段，經驗和閱歷會被股指走勢證明為負資產

　　目前中國證券市場究竟有什么主要特點？

　　簡單來說，優質國有資產正在加速證券化的進程。傳統意義上的全民所有資產，尤其是許多關系到國計民生的特大型優質國企，通過上市，越來越多地變為全民所有與股東所有并存的股份制資產。

　　另一方面，居民儲蓄正在加速流向股票市場，通過持有股票或證券投資基金，來分享

　　本輪大牛市發展到什么階段？

　　本輪牛市的級別至少是十年一遇的特大牛市，甚至不排除是目前證券界從業的絕大部分基金經理們職業生涯中最大一次牛市的可能性。

　　之所以能產生并維持如此大級別的牛市，是因為目前是167年以來，第一次國內資本和國際資本同時給予中國資產溢價估值的歷史時刻。

　　從這一點來講，我們可以把本輪牛市分為以下幾個階段：第一階段，前牛市階段。

　　2003年以來，國際資本在H股、ADR(美國存托憑證)市場、NASDAQ(納斯達克)市場開始給予中國資產溢價估值，這突出的表現在國際資本以很低的成本完成了對中石油、中石化、中國人壽等藍籌資產、以及代表中國未來的NASDAQ——中國科技股的布局。

　　而同期，國內資本對中國資產給予的是折價尋底的估值趨勢。這一階段，主要指2003年到2005年第三季度期間的股票市場。

　　第二階段，中國溢價全面確立階段。

　　A股市場股權分置改革逐步推進后，國內資本信心恢復，主要藍籌股境內外估值基本上趨于一致，國內資本與國際資本同時給予中國資產適度理性溢價估值。

　　這一階段主要指2005年四季度到2006年底。

　　第三階段，本土資本爭奪定價權階段。

　　從國際資本在其他新興市場類似的階段行為分析來看，國際資本會選擇以“半推半就”的方式交出定價權。

　　國內資本對中國資產的估值溢價已經不滿足于受國際資本束縛，試圖主導中國資產定價權的傾向越來越明顯，即國內資本對中國資產的估值溢價，大大超過了國際資本給予中國資產的溢價水平，這一階段主要指2006年12月以來。

　　這一階段的主要特點是：股指和股價上漲主要不再由上市公司的基本面主導；個股價值重估和主權重估(主要表現為幣值重估)是股價繼續上漲的主要理由；充足的、且不斷繼續提高的流動性是股價繼續上漲的“堅強保障”；業內對后市的看法空前大分歧。基于價值投資理念的謹慎派和基于本土溢價的樂觀派，對是否存在泡沫產生了嚴重分歧，每一派在堅信自己觀念正確的同時，也經常會在行動中懷疑自己的理念，即謹慎派也會時常擔心踏空增持股票，樂觀派也會因擔心風險而沽售股票。

　　產生上述現象的原因是持續天量換手震蕩的市況下，任何一派都無法以絕對優勢戰勝另一派的投資理念。

　　國際資本由于可以比較配置不同國家(地區)資產的機會成本與收益關系，其對中國資產的估值溢價水平已經有見頂回落的跡象。

　　而國內資本由于沒有配置其他國家(地區)證券資產的現實途徑，只能繼續在A股市場內尋找獲利機遇，整體上并不樂見牛市過早結束。

　　在國內資本內部，新增資金整體上比已經獲利豐厚的存量資金要更樂觀，因為基于牛市賺錢效應才決定入市的新增資金，對于此輪牛市中截至目前的財富再分配格局并不滿意，它們最希望財富再分配繼續下去。

　　第四階段會有什么特征？

　　我們認為，牛市的第三階段還會持續一段時期，但是牛市最終是會進入第四階段的。

　　由于中國A股市場16年的歷史還沒有經歷過這樣類似的階段，我們只能從對其他國家和地區股市類似階段的研究中，尋找出一些共同的特點，供投資者參考。

　　歸納起來，有以下主要特點：第一，股指和股價繼續大幅上揚，前述基于價值投資理念的謹慎派由于被實踐證明是“錯誤”的，影響力基本消失；而基于本土溢價的樂觀派則被實踐證明與市場走勢是一致的，因此影響力大增。

　　在牛市第三階段存在的泡沫大辯論熱度降低，因為謹慎派在現實面前已經不怎么敢于公開發言，這一階段往往是掃除權威和之前形成的明星基金經理的階段，經驗和閱歷會被股指走勢證明為負資產，而新興力量和樂觀派則驗證了自己的正確，并把它作為指導自己以后投資的信條。

　　第二，國內資本在財富效應下，對本土上市公司和本土資本市場的感情越來越濃厚，信心越來越強；而國際資本是轉戰于不同國別的，其對任一國別的上市公司或股票市場，基本上沒有感情與偏好。

　　在短期內，本土資本會主導本土市場，但從最終結果看，任何新興市場的國家和地區的股市在最高位接盤的以本土資本為主，在本土資本中，又以在牛市第三、四階段中的樂觀派資本為主。

　　國內外經驗都證明，在股票市場上沒有感情偏好的資本，最終能戰勝有感情偏好的資本。

　　投資者需關注的問題：目前市況下，儲蓄資金投資股票資產有可能成為贏家，也有可能短期內產生浮動虧損。但是不參與股票資產從長期看則注定是輸家。

　　在牛市已經進入第三、四階段后，投資者開始直接參與股票投資成為輸家的可能性，大于成為贏家的可能性；投資者通過買入持有基金參與股票投資成為贏家的可能性，大于成為輸家的可能性。

　　(作者王宏遠為南方基金投資總監兼南方穩健成長基金、南方穩健成長貳號基金的基金經理)

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