□何誠穎

　　這次股市大跌，不會像1996年和2001年發生的那兩次大跌一樣，成為股市由牛轉熊的分水嶺，它更多的是牛市途中的正常調整

　　2月27日，中國股市出現“黑色星期二”。滬深股市放量暴跌，兩市超過1300只股票下跌，跌停個股超過800只，占參加交易的全部1327只個股的六成五。

　　其中，滬指暴跌268.81點，跌幅8.84％，一舉下破2800點；深證成指下跌797點，跌幅超過9％。當日市場恐慌氣氛愈演愈烈，拋盤不斷，到收市時兩市總成交量高達2007.56億元，創出歷史天量。

　　中國股市的本次暴跌甚至被認為影響到國際股市，當日道瓊斯工業平均指數盤中一度狂瀉近550點，其跌幅可謂五年多來最為慘重的一次，同時納斯達克指數亦下跌了近百點，使得美股今年的漲幅獲利喪失殆盡；歐洲股市周二則全面收低；港股受內地股市暴跌拖累下挫，恒生指數收盤時跌去360點，盤中最多曾跌去465點。

　　中國股市

地震，全球股市也同時大幅震蕩，這在中國股市17年的發展史上是幾乎是前所未有的。

　　歷史上的三次大跌

　　撇開1995年市場相對不成熟的那次大跌不說(1995年5月23日滬指下跌16.39％)，與這次大跌可相比擬的是1996年12月中旬的大跌、2001年國有股減持所引發的大跌，以及2004年的大跌。

　　中國股市第一次大跌發生在1996年12月16日。當天，《人民日報》刊登了特約評論員文章：《正確認識當前股票市場》。這篇文章說，“中國股市今年快速上漲，有其合理的經濟依據……但是，最近一個時期的暴漲則是不正常的和非理性的”，“他們眾口一辭，說明年香港要回歸，‘十五大’要召開，政府一定要把經濟搞好，絕對不會讓股市掉下來。這種對股市的估計是十分糊涂的看法。政府要把經濟搞好是真，但絕對不會在股市暴跌時去托市，也托不起市。投資者對此不能抱有任何幻想”。這天恰逢星期一，滬市跳空低開105點，開盤在1005點，收于1000點，上證綜指重挫9.91％、深證成指下挫10.08％；當天兩市絕大部分股票都收在跌停板。次日，上證綜指再度暴跌，跌幅為9.44％，深證成指跌幅則為9.99％。

　　這次大跌發生的背景頗為曲折。1996年初，中國股市已經走熊三年，許多股票已跌到極點，當時的深發展僅有6元多，四川長虹也只有7元多。但是春節過后，股市卻連連跳空高開，宏觀政策也利好不斷。1996年3月30日，央行宣布從當年4月1日起停辦新的保值儲蓄業務。4月1日，國務院則批示要“穩步發展，適當加快”。6月20日，央行上海分行宣布，歡迎異地券商在滬開辦營業部。上海還推出上證30指數。在滬市的擠壓下，深圳推出30家績優公司相抗衡。此后，深滬大盤全線飄紅，從1996年4月1日到12月12日，上證綜指漲幅達124％，深成指漲幅達346％，漲幅達5倍以上的股票超過百種。兩個領頭羊更是雄赳赳氣昂昂，深發展從6元起步，到1996年12月12日達到2..5元，四川長虹從7元開練，1996年12月上旬漲到27.45元。

　　不料從1996年10月起，管理層一團團冷風吹來，連連發布了后來被稱為“十二道金牌”的規定，大致有：《關于規范上市公司行為若干問題的通知》、《證券交易所管理辦法》、《關于堅決制止股票發行中透支行為的通知》等。但這些都沒能阻止住大盤的升勢，而1996年12月16日刊出了《人民日報》社論，這一天出現了大跌。

　　第二次大跌發生在2001年7月30日，這是中國股市上的又一次“黑色星期一”。2001年6月中旬，財政部再度推出國有股減持方案，當天大盤較前5日的平均點位微跌了約1.1％；7月24日，新股發售正式首開“減持”先河，從這天開始股指向下破位，并以加速度下跌，到7月30日滬深股市創下1999年7月以來最大的一次跌幅，滬深股市遭遇“黑色星期一”。

　　這一次大跌的背景是：2001年上半年，中國證券市場突破三年多的箱體頂部，創下歷史新高。恰在此時，泡沫論開始流行起來，在轟轟烈烈的市盈率大討論中，“中國股市市盈率太高”、“中國股市沒有投資價值”等觀點以及“賭場”、“黑市論”、“推倒重來論”和“千點論”嚴重影響了投資者對中國股市的信心。另一方面，證券市場當時確實也存在一些問題。如當時全國人大的一份調查顯示證券市場有六大弊端：1.上市公司披露信息不實。有些企業為了達到股票發行上市的目的，高估資產，虛報盈利，少數上市公司甚至有意披露不真實信息，迎合莊家炒作本公司股票。2.少數上市公司受大股東控制，嚴重損害其他投資者利益，部分上市公司成為大股東或關聯公司的“提款機”。3.證券機構存在違法經營。如證券法明令禁止操縱市場，但操縱行為仍時有發生。4.中介服務機構違背職業道德，如為企業做假賬，提供虛假證明，為其虛假包裝上市大開方便之門。5.證券監管力度不夠，中國證監會作為法定的證券監督管理機構，其監管力度還有較大差距。6.法律法規不夠配套，執法協調機構不夠完善。

　　在這樣的大背景下，導致大跌的主要原因有二：一是為充實社保資金所進行的國有股減持，因其價格不合理，引起投資者“用腳”投票，退出市場；二是為防止入世后發生大的金融危機，管理部門有意規范市場、清理股市泡沫。這兩個主因表現得非常明顯。在7月24日公布烽火通訊等新股的國有股減持后，直接引發了指數的下跌，僅隔一日，7月26日，更進一步公布了茅臺公司的國有股減持價格為31.39元，從而引發市場的更大震動和更多拋盤。監管層在這一時期大力清理銀行違規入市資金。先有銀行違規入市資金約5000億元的報告出爐，后有要求違規入市資金9月底前撤出的政策，再是處罰數家違規的金融機構等。這項政策對證券市場的影響無疑是巨大的，隨后管理層推出了一系列更為合情合理的規范性政策，如清查、處罰、曝光等，這些政策終于極大地影響了投資者信心，并直接引發大盤指數一瀉千里———其間一點反彈的行情都沒有出現！當然影響市場人氣和行為的背景因素，還有國內外經濟增速下滑、銀廣夏造假事件以及美國的“9·11”等其他因素。

　　第三次大跌綿延數月：2004年4月7日，滬指在創出1783點的階段性新高后，進入長達5個月的下跌周期，到9月13日跌至1259點，跌去29％。

　　這一輪大跌的背景是國民經濟進入快速發展期，能源需求量大增，基礎原材料價格不斷上揚。繼房地產投資過熱之后，汽車需求量擴大，導致鋼鐵、能源、采掘業等基礎性行業產品需求量大增，市場價格逐步上揚，行業獲利率提高。由于涉及到的鋼鐵、能源和采掘類股票在二級市場上多屬于大盤藍籌，以基金為代表的機構紛紛提出價值投資理念，上述三類行業的上市公司股票大幅上漲，以至出現“二八”現象，占股市約八成的股票沒有上漲，但此三類股票卻漲幅驚人，漲幅大多在一倍以上。

　　此輪下跌的主要原因是A股市場對過去幾年國內經濟過熱的一次集中釋放。

　　首先，有關方面對會計準則進行了變更和規范。這使得一批原來利用會計準則漏洞，通過八項計提造成年報變臉的上市公司暴露了出來。這在2003年年報批露中尤為突出，造成一大批公司業績嚴重下滑。比如，科龍電器2004年度前三季度盈利2.06億元，到年終卻虧損6000萬元。根據科龍電器2004年年報、季報及有關公告可知，科龍電器2004年年末對華意壓縮的股權投資計提減值損失約7100萬元，存貨跌價損失計提總額約為4700萬元，對第四季度壞賬計提總額約為3000萬元，三者合計約1.48億元。某些上市公司大玩“減值沖回”游戲。一些ST族公司通過當年大額計提資產減值準備、來年沖回的會計操作，制造扭虧為盈的假象，規避退市風險；還有一些公司則通過多計提、緩沖回的方式，調節利潤，保持業績的小步穩定攀升。

　　其次，4月下旬開始，各項調控措施陸續出臺。進入5月后，調控力度并沒有減弱，繼續出臺調控措施，并且各項調控措施已經進入具體實施階段并且效果非常顯著，由于政策傳導需要一個過程，4－9月份出臺的各項措施集中發揮威力，資金供應、投資規模、物價走勢、外貿等領域受到全面影響。這次宏觀經濟調整對宏觀經濟環境產生了深遠的影響，從而也影響到了上市公司的股票價格走勢。在此背景的影響下，獲利資金紛紛退出。

　　第三，以德隆系為代表的莊股神話破滅。合金投資、新疆屯河、湘火炬A當月跌幅高達58％以上，名列滬深A股跌幅前三名，到2004年9月份，這三只股票的股價都被削去了大半。

　　第四，擴容太快影響了市場的資金平衡，開設了中小企業板塊，因此擴容速度確實比較快，1－7月份的首發、增發、配股計，比去年同期增加38％左右。

　　數次大跌有異同

　　通過上面的描述，可以看出這四次大跌具有兩大共性：一是，前期都是股指漲幅高，獲利盤大，尤其是這次大跌和1996年底、2001年下半年的兩次大跌，都是股指創歷史新高時發生的。如1996年4月1日到12月12日，上證綜指漲幅達124％，深成指漲幅達346％，當時漲幅達5倍以上的股票超過百種；2001年上半年，中國證券市場則突破三年多的箱體頂部，創下歷史新高；2006年大盤則是上漲了130％。

　　二是，管理層都認為股市出現泡沫，應該擠出泡沫。1996年和2001年是管理層明確地要擠出股市泡沫的年頭，當時管理層采取了針對性的政策措施，只不過采取的措施由純粹的行政手段慢慢向市場化轉變而已。剛過去的這次大跌管理層雖然沒有明確股市有泡沫，也沒有采取嚴厲的擠泡沫措施，但釋放出來的各種信息表明，管理層在擔心股市出現泡沫，甚至可以說是默認股市有泡沫。

　　不過這次股市的大跌，與歷史上的其他幾次大跌還是有不同，主要區別在于：

　　1.政策環境不同。這次大跌處于積極的股市政策階段。政府提出要大力發展資本市場，擴大直接融資比重。管理層并沒有明確股市有泡沫，也并沒有出臺實質性的打壓股市的政策措施，影響股市大跌的是各種傳聞，是基于這些傳聞上的對我國股市政策預期的看空引起的獲利盤的拋壓所致。這與1996年和2001年、2004年大跌發生時從緊的股市政策完全不同。

　　2.股市所處的經濟發展階段完全不同。當前所處的階段是我國經濟發展戰略由出口導向型向擴大內需型轉型的階段，

人民幣升值正步入中長期階段，由此帶來的充裕的流動性是前幾次大跌所不具備的。

　　3.股市根基已發生質變。宏觀經濟的持續向好，

股權分置改革及股權激勵、資產注入、公司所得稅并軌、會計準則的修改等，大大提高了上市公司的業績，上市公司業績繼續超預期增長。截至2007年3月2日共有178家上市公司披露了2006年度報告，報告顯示，這些公司的加權每股收益為0.3257元，同比增長83.87％；凈資產收益率達到11.44％，同比增長47.14％；加權主營業務收入增長率為25.29％；加權凈利潤增長率高達106.29％。預計2006年上市公司業績增長可達到40％，2007年可能繼續增長30％。這與1996年和2001年、2004年上市公司業績差形成鮮明的對比。

　　4.對外開放的程度不同。1996年的中國股市完全是一個封閉的市場，2001年雖然加入了WTO，股市也基本上是一個封閉的市場，今年的股市是WTO過渡期終結后的股市，可以說是一個相對開放的市場。中國宏觀經濟的高速增長，對海外投資者具有越來越大的吸引力，海外投資者紛紛直接或間接地投資中國股市，QFII(合格境外機構投資者)不斷要求增加投資額度就是佐證。

　　5.投資者結構得到了改善。隨著證券市場不斷的清理整頓，機構投資者隊伍不斷擴大，莊家已基本消滅，價值投資成了主流投資理念，這與前幾次大跌股市有莊則靈的主流投資理念完全不同。投資者結構的改善是保持股市穩定發展的中堅力量。

　　因此筆者認為這次股市大跌，不會像1996年和2001年發生的那兩次大跌那樣，成為股市由牛轉熊的分水嶺，這次大跌更多的是牛市途中的正常調整。經過調整，中國股市將更上一層樓，向更牛的市道挺進。

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