記者 李俠

　　雖然資產注入是目前市場上一個較為熱門的話題，但一般來說，很多機構和投資者僅將其作為一個概念來挖掘。中信證券則認為，資產注入應是中國經濟中具有整體性和長期性的經濟現象。從宏觀角度來看，應把資產注入視為與股權分置改革同等級別的重大變革。

　　如果說2005年5月

股權分置改革的啟動，徹底終結了A股市場的長期熊市格局；2006年股改的順利推進和基本完成以及上市公司業績的大幅增長，引領A股市場展開了一輪波瀾壯闊的牛市行情。那么，隨著這兩大“引擎”動力的日漸減弱，誰又將成為引領2007年A股市場繼續上揚的新動力呢？

　　中信證券日前發表的2007年3至4月份A股投資策略報告提出了一個全新觀點：資產注入將成為未來兩至三年內A股市場新的上升動力。

　　市場驅動因素正在發生重大調整

　　1月31日以來，A股市場出現了兩次突發性的短促調整，并且目前市場依然處于劇烈波動之中。那么，中國股市當前的問題在哪里？市場的核心影響因素又是什么呢？

　　中信證券研究部程偉慶指出，當市場驅動力發生重大轉換時，市場波動往往會急劇放大。而近期股市特征與去年6月份的市場驚人地相似，均表現為指數波動加劇、交易量逐級放大和出現無征兆的快速下跌。他認為，這兩個時段的市場具有相似的運行機理，即都表現為市場驅動因素發生重大轉換。去年6月份以后正好處于市場推動因素從股改推動向業績推動轉換，而當前市場推動因素則是從內涵業績增長向外延業績增長(主要體現為資產注入)轉換，這導致了市場在過渡期特有的波動性特征。

　　如果這種推論是正確的，那么，哪種因素將會成為新的推動市場上升的動力呢？

　　中信證券的研究報告提出了如下觀點：資產注入將成為與股權分置同等級別的市場變革，而不僅僅是一個簡單的投資主題。雖然2007年市場最主要的投資機會依然來自于市場結構的變化，但影響結構的最大因素將不再是股權結構，而是資產結構，資產注入將在一至兩年內徹底改造中國股市的微觀結構，成為2007年乃至今后更長一段時間的市場投資主線。

　　資產注入將成為未來投資主旋律

　　隨著股權分置改革的基本完成，上市公司的資產注入和整體上市浪潮成為了下一步變革的必然。這主要來自于利益和政策兩方面的驅動：

　　從利益上看，隨著股權分置改革的完成，大股東的利益訴求也可以通過股價來實現，大股東有通過資產注入等形式提高上市公司業績的動機，而市值管理進一步強化了大股東的這種動機。

　　從政策上看，國資委和證監會也在積極支持資產注入和整體上市。所不同的是，國資委的政策目的是通過此類舉措調整國有經濟結構，證監會的目的則側重于改善上市公司資質和減少關聯交易。2006年12月國資委發布的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》可以被認為是有關上市公司資產注入的指導性戰略文件，并將引導資產注入進入到實質操作階段。

　　正是基于上述分析，中信證券認為，2007年中國股市的外延式擴張依然會延續，但這種外延式的擴張將不是單純依賴于IPO，通過對現有上市公司的資產注入也將成為市場擴張的常態，這意味著資產注入并非是一個短線投資主題，而可能成為把握今后較長時期內投資脈絡的主要依據。

　　“可注入優質資產”規模龐大如果資產注入成為市場發展的趨勢，首要的問題就是有多少資產可以注入到上市公司。程偉慶告訴記者，無論是從盈利量、資產量還是資產質量上看，當前實體經濟中確實存在著大量的“可注入優質資產”。

　　從盈利量上看，當前A股上市公司的利潤總額約為2420億元(2005年)，僅相當于同期全部中國企業盈利總額的11.6%，即使加上海外上市的中國企業，中國上市公司的利潤總額也僅相當于全部企業盈利的30.5%。這意味著非上市公司(很多是上市公司的控股公司)中還有大量的資產存量可供注入到上市公司中。

　　從資產量上看，以央企為例，當前屬于實體經濟的中央直屬企業的總資產額和凈資產額分別為12.3萬億元和5.4萬億元，但

股票市場中央企“窗口公司”的總資產額和凈資產額分別只有3.2萬億元和0.94萬億元。這表明，非上市的央企控股公司中依然有大量的存量資產可以成為潛在的資產注入來源。

　　在分析了全部工業企業(很多是上市公司的母公司)和上市公司的盈利趨勢和凈資產收益率等因素后，中信證券研究報告指出，一方面，在可預見的將來，盡管企業依然面臨著成本壓力，但工業整體盈利能力并無近憂；另一方面，由于工業企業的三項費用占比下降和資產運營效率提高幅度大于上市公司，全部工業企業(包括國有及國有控股企業)的盈利能力在2001年以后開始好于上市公司。而這至少表明了作為資產注入方的非上市公司的資產盈利能力要好于資產接受方的上市公司。

　　由此，中信證券報告作出兩個推論：第一，在股票市場日趨有效的情況下，會有越來越多的大股東愿意將資產注入到上市公司；第二，由于非上市資產的盈利能力好于上市資產，資產注入(在價格合適的前提下)將會成為改善上市公司微觀基礎的系統性因素。如同股改是貫穿2006年的投資主線一樣，資產注入將會成為今后一至兩年市場投資的主旋律，而資產注入影響的核心因素依然是企業業績。

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