作者:朱武祥

　　由于現實中的投資者價值取向多樣化，控股股東和社會公眾股東價值取向并不那么一致，不存在籠統的股東價值最大化。上市公司實施價值管理，需要建立基于企業長期真實價值最大化的分析模型，不斷優化商業模式和盈利能力，提高經營效率和資本收益，強大核心業務，分拆貶低資本價值的業務。同時，還需加強投資者關系管理。通過明確業務發展戰略、價值取向來淘汰那些與自己的經營和價值理念不一致的外部股東。

　　隨著

股權分置改革的成功，上市公司股權進入全流通時代。不少上市公司開始重視市值管理。人們認為，控股股東和外部社會公眾股東利益趨于一致，上市公司應該致力于股東價值最大化。

　　但實際上，公司價值有內在真實價值和基于公司股價計算的價值之分。現實中的投資者價值取向多樣化，例如，社會公眾股東至少可以分為短期交易投機型、長期投機交易型和長期價值投資型。上市公司控股股東的經營理念和價值取向同樣多樣化。股票市場對信息反應的有效性并不等于對公司真實價值的有效性。股票市場短期定價往往偏離公司真實價值。股價不僅反映公司內在價值，更反映短期投機因素。特別是在樂觀預期的市場上，公司真實價值在股價中的比重很小，公司長期持續發展能力和真實價值與股價短期表現并不一致。因此，控股股東和社會公眾股東價值取向并不那么一致，不存在籠統的股東價值最大化。

　　實踐中，上市公司可以采用三種價值管理策略:

　　(1)不迎合股票市場短期投機股東或分析家對公司不切實際的樂觀或悲觀評價，不在意股票市場對公司股票短期價格冷淡甚至負面反應，堅持以企業可持續發展和長期真實資本價值最大化的原則來配置資本，制定公司業務發展戰略、投融資戰略和價值分配策略。

　　(2)完全迎合股票市場短期投機交易偏好，制定業務發展策略、紅利政策和股票市場政策。這樣的公司資本配置行為往往投機和短期化，可能引起投機的股票市場短期積極反應，但也容易導致主業競爭地位衰落。A股市場以往有不少上市公司主動迎合股票市場短期投機交易偏好，采取高轉增或送股的股利政策，資本配置行為投機和短期化，雖然引起A股市場短期積極反應，但主業日益衰落。

　　全流通的美國股票市場的經驗表明，股票分析家往往給公司設定比較樂觀的增長預期，并且迫使公司管理者努力實現分析家的預期。因此，盡管公司實現了比較好的增長，但如果低于分析家的樂觀預期，公司股票價格仍然下跌。如果公司管理者迫于股票市場分析家對公司未來增長的樂觀預期(公司基本上不可能實現)的壓力，采取的戰略、投資等資本配置行為非常危險，將損害公司長期健康發展。

　　(3)基于公司可持續發展和真實價值增長，制定業務戰略和資本市場戰略，相機博弈迎合股票市場。如果控股股東認為公司股價被高估，可以利用投資者的過度熱情增發股票，支持公司業務戰略；利用高估的股票作為支付手段，兼并收購；分拆被股票市場高估的業務單元。如果控股股東認為公司股票價格被股票市場不合理地低估，可以回購股票，甚至退市。

　　上市公司實施價值管理，需要建立基于企業長期真實價值最大化的分析模型，動態持續分析競爭格局演變和資本市場融資約束條件下的企業投資價值走勢，連接、評價和指導業務戰略、投融資、兼并收購、重組和經營行為。不斷優化商業模式和盈利能力，提高經營效率和資本收益，強大核心業務，分拆貶低資本價值的業務。

　　實施價值管理還需要加強投資者關系管理。在處理投資者關系方面的重要內容之一是吸引和建立一個認同自身經營哲學和價值理念的志同道合的股東群。對于堅持長期真實價值最大化的上市公司來說，需要向股票市場明確傳達公司價值取向信號，以便外部投資者合理評價和選擇，吸引和篩選出與控股股東價值取向一致的社會公眾股東，同時，使那些懷著短期預期或不現實預期的股東離開。

　　歐美很多上市公司通過明確業務發展戰略、價值取向來淘汰那些與自己的經營和價值理念不一致的外部股東。例如，微軟上市以來，一直不派發現金紅利，高速成長吸引了偏好資本收益的增長型股東群；而一些傳統產業或公用事業公司，則通過穩定成長和高現金股利政策，吸引了一批養老基金等偏好穩定的現金紅利的投資者。巴菲特曾指出，“我們不希望公司股票交易頻繁，我們的目標是吸引長期投資者。我們努力通過我們的政策、業績和交流，吸引那些了解我們的運作，并且能像我們(控股股東)那樣衡量投資價值的股東。”“我們堅持這樣做，可以不斷使那些懷著短期或不現實預期的股東感到乏味而不進入或者離開。公司股票價格就可以始終以與企業內在價值相關的價格交易。”

　　上市公司市值管理的有效實施，還需要形成多種風險偏好的投資者結構，以及加快

證券發行市場化；同時，逐步豐富企業融資產品，增強上市公司的融資選擇空間和企業融資市場的有效性。

　　(作者為

清華大學經濟管理學院金融系公司金融教授)

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