東莞市證券研究會秘書長 李大霄

　　中國的資本市場經過大的變革，股權結構上取得突破性的進展，銀行上市的問題也得到順利解決，市場規(guī)模快速擴大，市場結構也發(fā)生巨大變化，市場發(fā)展勢頭良好，取得驕人的成績。但我國資本市場的現狀，與我們社會發(fā)展的現實需要相比仍然存在巨大差距，下階段改革的步伐可能還要加大。完善市場功能、提高市場效率將有可能成為下階段的工作重點，而研究這些改革所帶來的市場變化就顯得尤為迫切。

　　第一，市場規(guī)模擴大對投資品種的質量有更高的要求

　　隨著特大型股票的成功發(fā)行和上市，市場的規(guī)模限制被成功突破，A股市場將容納更多的大型股票。股票將變得不再稀缺，這樣就會導致質地不好的股票的流動性將向質地好的股票轉移，存量股票的流動性向增量優(yōu)質股票轉移，非指數股的流動性向指數股轉移。投資型資金向藍籌轉移，投機型資金因為衍生工具的導入也向藍籌聚集。由于大型股票的權重較大，大盤股票控制大盤指數的時代已經到來。另外，隨著股票數量的增加，殼資源的價值會隨之下降，香港市場垃圾股不受到重視的情況也有可能會在A股市場發(fā)生。所以對投資品種的質量就有更高的要求。

　　第二，逐步全流通是從來沒有遇到過的全新市場環(huán)境

　　研究股份全流通后市場環(huán)境變化和市場主體的行為變化，將是一個全新的課題。其實中國

證券市場建立時設計分置的股權結構，事實上是對融資者有利的結構，國內市場一直以來能夠維持比國外新興市場要高的價格就是佐證。雖然股改已經取得決定性的勝利，但事實上，到今天全流通的工作只不過是剛剛開始起步，是留守還是逃脫的問題考驗著每一個解放了的持股者，以往只是流通股股東艱苦思考的問題，現在擺在了眾多剛解放的新富者身上。財富的誘惑是強大的，隨著小非減持漸漸增加的同時，大非的減持漸漸變得不再稀奇，他們的動向是我們密切觀察的風向標。而全流通的市場設計將使得市場規(guī)模迅速擴大，流通市值的擴大速度是非常快的，今年是突發(fā)性的增長，明年則是開放式的增長，而這是一個從來沒有遇過的全新市場環(huán)境。

　　第三，雙向運行市場模式將加速定價的合理化進程

　　培育市場化的資本市場運行機制將改變市場單邊運行模式。以前并沒有建立穩(wěn)定的市場機制，只有單邊運行模式，市場的波動相對較大，而且單向的運行模式只有單向的利益，就會形成單向的運行方向，一直到高度泡沫爆破時才改變方向，更加明顯的例子是市場大量存在的是多方的聲音，而少空方的位置，空方將受到全國人民的一致討伐。另一個明顯的現象就是推薦的股票多，建議賣出的股票少。隨著雙向交易機制的導入，贏利模式改為雙向，市場的自動調節(jié)功能就會啟動，從而起到穩(wěn)定市場的作用。這是一個巨大的改變，將深刻改變我們的投資習慣和思維模式。雙向交易機制的建立，將加速定價的合理化進程，定價將更加準確。一系列金融創(chuàng)新如備兌權證和融券制度等都能夠有效地實現這些功能。

　　第四，股指期貨的引入增加波動性機會

　　股指期貨在今年引入應該是沒有懸念，研究由此而帶來的變化就尤為必要。首先由于套利的要求使得證券市場定價功能得以發(fā)揮，定價將更加準確。另外一個功能就是使得大資金能夠實現風險管理的要求。最終，銀行的金融產品就擁有了一個強大的工具，這樣更大的資金通道就得以打開，雖然這是長遠的前景，但這是一個非常巨大的需求，而由此產生的需求也使得市場的資金來源得到拓寬。另外，市場一直以來的趨勢投資由于短期波動性的增加而更加注重波動性投資，市場的震蕩頻率也可能加大，而由此帶來的震蕩機會也在增加。還有控制指數的大型股票的波動機會也在增加。

　　第五，多層次市場的建立將有效理順股票價格體系

　　多層次市場的加速建立，一直是國九條的目標之一，而在今年將會加速推進。在一個成熟市場中，市場層次非常豐富，有主板市場，有創(chuàng)業(yè)板市場，有場外柜臺交易系統(tǒng)(OTCBB)市場和粉單市場�烶ink Sheets　等，他們的市場地位差別非常明顯，股票價格差別也同樣明顯。這給各種風險偏好的投資者提供了廣闊的天地，而各個市場的上市條件也是有非常大的差別，這也給不同的公司提供了更多樣的上市選擇，一大批未能滿足主板上市條件的公司就能夠實現融資需求。隨著國內多層次市場政策的逐漸推進，創(chuàng)業(yè)板有望建立，三板市場也將擴大和提高效率，股票價格在各個市場的排列會變得非常分明，價格體系的理順就成為可能，這對于應該歸類在合適市場的股票有非常強烈的股價重新定位的要求。

　　第六，推進股票發(fā)行制度改革將會提高市場的效率

　　市場的效率越高，投資者和融資者的利益越趨向平衡，傾向性就越來越不明顯。而以前是價格“計劃”和節(jié)奏“計劃”的工作模式，這也是效率不高的根源。這有認識上差異的原因，但更主要的是市場過度強調融資功能，是維持市場高定價的需要，是維護市場高價格與高效率之間的取舍。該模式在以前有其存在的強大生命力，也是其一直沿用至今的原因。要提高效率，就要由融資者和投資者公平自愿地決定而不是“計劃”。這樣，維持市場高定價就要讓位給市場定價。而從融資者急切盼望的現狀來觀察，現在的價格還是比較具有吸引力的，發(fā)行的節(jié)奏遠不能滿足實際需求。如果管理者真正實施推進市場化發(fā)行，改革的力度就非常大了，估計真正的改革要在大型國有企業(yè)基本上市的前提下全面實現。

　　第七，改變新股的計入指數的方法會對市場指數產生反作用

　　我們曾經采用了全世界獨一無二的計算方法，就是新股上市當天計入指數，這是因為規(guī)則的制定者希望有一個上升的指數來達到市場繁榮的跡象，從而達到增加市場吸引力的目的，同時滿足擴容的需要。這在以前確實起到很大的作用，因為研究指數是好多市場人士指導投資的重要工作，指數的上升起到了增加市場信心、吸引場外資金的作用，雖然很多投資者在上升的指數中并未跟上指數的漲幅。而近段市場的表現可能超出了管理者的預期，再采用老方法使得在火熱的市場中，每個新股上市都起到火上加油的效果，所以稍微改變了以前夸張的方法，這種改革雖然和成熟市場尚有差距，但已經是一個巨大的進步。由于這種改革也許不會在市場低迷時再倒退回去，因此而帶來的市場影響將深刻地影響市場。重要的是現在的新股受到過度的追捧，由此產生泡沫在消退的過程中會對市場指數產生反作用。

　　第八，市場整體估值水平決定運行方式產生變化

　　今年市場整體低估的基礎已經不復存在，整體估值已經不能帶來上漲的動力，現在上漲的動力除了來自貿易順差帶來的流動性泛濫，還有居民儲蓄存款的分流。在收緊流動性的政策環(huán)境下，中和泛濫的流動性就成為可能。所以以前單邊運行的方式可能產生變化。去年資金增加的速度要比股票增加的速度要快，而在今年存量擴容和增量擴容的大環(huán)境下，股票增加的速度與資金增加的速度就可能平衡，甚至不排除股票增加速度大于資金增加速度的情況發(fā)生。更加重要的是，在部分板塊已經出現了泡沫的基礎上，避免由此而產生的風險就尤為必要。雖然如此，今年階段性和結構性機會依然豐富，而買點的選擇顯得特別關鍵。

　　在股票市場中能夠適應變化的投資者容易成功，以上的八大變化很值得我們思考該如何去應對。從更高的層面來觀察，我國證券市場的

股權分置改革完成后，隨著銀行上市的重要任務基本完成，市場將步入市場化改革時代，市場會加速擴大規(guī)模，市值結構大型化，市場定價更加準確，市場從賣方向買方慢慢轉化，前階段是流通股股東享受了對價，下階段將是由非流通股股東享受對價的時候了。市場將接受市場化的考驗，投資理念日趨成熟，投資取向藍籌化，市場會在風險的教育下慢慢走向成熟。以后的市場向市場化、規(guī)范化、國際化的模式轉變，階段性和結構性的機會要遠大于整體性的機會，風險的控制要更加重視。

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