2005年8月23日，中國證監會、國務院國資委、財政部、中國人民銀行、商務部五部委聯合發布《關于上市公司股權分置改革的指導意見》明確：“在解決股權分置問題后，支持績優大型企業通過其控股的上市公司定向發行股份實現整體上市；支持上市公司以股份等多樣化支付手段，通過吸收合并、換股收購等方式進行兼并重組，推動上市公司做優做強。”2005年11月，中國證監會《關于提高上市公司質量意見》要求“支持具備條件的優質大型企業實現整體上市”。全國各地實施《國務院批轉證監會關于提高上市公司質量意見的通知》的主要措施之一就是，“支持其采用吸收合并、定向增發等方式在境內資本市場上實現集團整體上市，徹底解決與上市公司之間的不當關聯交易和同業競爭的問題。”整體上市成為資本市場熱點問題。

　　從整體上市的業務流程看，技術難題一是可行路徑，包括選擇什么資產、選擇多少資產、資產如何定價、資產怎樣交易、資金怎樣籌集等，解決整體上市的方法論；二是基本理論，即如何評價整體上市的得失，指導上市的實際操作，實現控股股東利益的最大化，明了整體上市的世界觀。

　　□ 中國

　　據不完全統計，TCL集團、武鋼股份、寶鋼股份、華菱管線、百聯股份、鞍鋼新軋、太鋼不繡、本鋼板材、上海汽車、上港集箱、包鋼股份、ST建峰、深能源A、東軟股份等多家上市公司控股股東已經完成整體上市。目前股權分置時代分拆上市的公司100家左右，占整個上市公司的10%以上。

　　績 效

　　從宏觀層面評價整體上市的得失，解決具體操作的戰略問題。

　　理論模型

　　從資本運營的結果看，新股發行、增發、發行可轉債、控股參股、資產托管、資產置換、資產交易、資產剝離等8種基本的資本運營工具，實質上是企業產權的交易。依此說來，資本是一種金融商品，它具有使用價值和價值。根據金融經濟學的原理，“所有的金融商品都是對未來收益的索償權�熂促徺I并持有一項金融商品�熅褪侨〉昧藢�這項金融商品未來收入現金流的所有權即索償權。因此�煾鞣N金融商品都可以看作各個未來的收入現金流。而所有的現金流都可以用三個基本特性來刻畫�熯@就是流動性、收益性和風險性”(宋逢明，2002)。因此，研究資本運營的動機和得失就可以納入經濟學的研究范疇，企業的資本運營就可以用安全性、流動性和收益性三個維度來度量。因此，評價整體上市的績效就有三個維度：資產的安全性、流動性和收益性。評價的標準是實現帕累托改進，即企業價值的更大化。

　　也就是說，整體上市實現帕累托改進的充分條件是資產的安全性、流動性和收益性同時增加。因此，評價整體上市的績效好壞的標準為企業資產的安全性、流動性和收益性是否同時增加。

　　為此，考慮到我國企業整體上市的行為特點和本文擬從上市公司控股股東研究的角度，設計如下整套指標，來度量企業整體上市行為。

　　(1)安全性指標。企業資本的安全性是控股股東的生命線。如果企業資本不安全，不是被收購，就是經營血本無歸，談不上股東收益，更何況控股股東，“皮之不存，毛將焉附？” 因此，第一大股東持股比例是度量企業集團控股的上市公司資本安全性的合適指標。

　　(2)流動性指標。企業整體上市，裝入上市公司的股份相應獲得上市流動權。裝入上市公司的股份除以企業的總股份、裝入上市公司的凈資產除以企業的凈資產就是企業整體上市資本流動性增量指標。

　　(3)收益性指標。企業整體上市，裝入上市公司的股份相應獲得上市流動權。按照股權分置的對價安排，這些股份相應有流動性溢價。裝入上市公司的股份乘以每股溢價就是企業整體上市的流動性收益。如果大股東擇機整體上市，一方面溢價裝入上市資產，高價賣出；另一方面折價增發

　　實證結果

　　按照研究設定的指標體系，逐項評價樣本企業整體上市表明，

　　控股權增加13.18%

　　由于華菱管線采取漸進式整體上市，既有現金收購，又有資產重組，量綱不同，難以定量分析。通過逐一統計跟蹤其他樣本集團公司整體上市前后集團持股數及其占比，顯示整體上市后，合計持股數增加270.73億股，持股比例平均增加15.17%。其中樣本集團公司持有武鋼股份、寶鋼股份比例分別減少20.7%、7.1%，但持股比例都高于51%絕對控股線；樣本集團公司持有鞍鋼新軋、太鋼不繡、本鋼板材、包鋼股份分別增加30.96%、31.23%、31.49%、25.16%，樣本集團公司持有鞍鋼新軋、太鋼不繡、包鋼股份的控股權發生質變，均從原來低于轉變為高于51%絕對控股線。

　　資產流動性增加32.69%

　　企業整體上市，裝入上市公司的資產盡管有鎖定期，但是還是相應獲得上市流動權，只不過是一種流動期權。因此，裝入上市公司的凈資產除以企業的凈資產(或所有者權益)就是企業整體上市資產流動性增量指標。實證研究發現，樣本公司上市資產合計637.23億元，占企業凈資產合計1953.92億元的32.61%。其中，上市資產最多的是鞍鋼集團，146.07億元；最少的是華菱管線，5.41億元；資產流動性增加最多的是本鋼集團，57.99%；最少的是武鋼集團，19.75%。

　　財富升水103.97%

　　企業整體上市，裝入上市公司的股份相應獲得上市流動權。按照股權分置的對價安排，這些股份相應有流動性溢價。裝入上市公司的股份乘以每股溢價就是企業整體上市的流動性收益，裝入資產產生財富效應。由于華菱管線采取漸進式整體上市，難于獲取數據，排除在財富效應分析之外。考慮到財富效應大小受核算時點的影響，本文先找到樣本上市公司的每股收益和平均市盈率，計算出樣本上市公司平均市值，作為參考；然后選取2007年1月26日樣本上市公司的收盤價，以此作為市值計算裝入資產的總市值；最后測算出裝入資產的總市值溢價，演算發現，6家樣本公司上市資產合計631.82億元，裝入資產的總市值升水656.92億元，升水幅度103.97%。其中，升水最多的是太鋼不繡221.36億元，增加518.17%；最少的是寶鋼股份20.50億元，增加7.46%。

　　實證分析

　　通過橫向比較樣本集團公司的資本運營的頻度、額度和手段，實證分析樣本集團公司資本運營的世界觀和方法論，結合必要的理論輔助，筆者希望定位樣本集團公司的資本運營現狀。

　　由于各個樣本集團公司的資本平臺有境內和境外、數量多少的差異，但相同的是都有A股上市公司資本平臺，所以本文集中剖析他們利用A股上市公司平臺，實施的IPO、增發、發行可轉債、控股參股子孫公司、資產托管、資產置換、資產交易和資產剝離等8個主要的資本運營手段，從中分析樣本集團公司面臨的挑戰。截止2004年12月31日，武鋼股份、寶鋼股份、鞍鋼新軋、太鋼不繡、本鋼板材和包鋼股份共發生133次資本運營，其中寶鋼98次，占73.68%，高于平均占比16.67%約57.01個百分點，是其余5家企業之和的2.8倍，表明其他樣本集團公司重生產經營、輕資本運營。從樣本集團公司控股參股達99次，占資本運營頻度74.44%，說明樣本集團公司重投資、輕融資。按照不完全歸納法，可以得出樣本集團公司還沒有樹立資本運營的經營理念。

　　截止2004年12月31日，武鋼股份、寶鋼股份、鞍鋼新軋、太鋼不繡、本鋼板材和包鋼股份133次資本運營額度為1611.29億元，其中寶鋼股份額度達962.41億元，占比59.73%，大于其余5家企業之和，再次佐證其他鋼鐵集團資本運營理念的差距。我們不得不思考資本經營發生這樣的差距的原因和其形成的機理。看來在市場經濟轉型中，企業經營目標是實現其價值最大化的理念在鋼鐵集團的牢固樹立決非一朝一夕之功，需要時間的積累。如果深究起來，還受計劃經濟時代的市場觀和經營觀影響。尤其是前幾年賣方市場特征又促長了產品經營的觀念，一旦市場供過于求，變為買方市場，這種觀念的危害就將充分暴露。

　　結論及建議

　　從整體上市的業務流程看，上市路徑包括選擇什么資產、選擇多少資產、資產如何定價、資產怎樣交易、資金怎樣籌集等，這就是說，企業整體上市的外延包括資產邊界、資產定價和資產交易三個環節。從企業的角度看，整體上市實質是企業邊界的調整。根據新制度經濟學理論，調整企業的邊界有兩個可行路徑，一是縱向產業一體化，實現規模經濟；一是橫向產品多元化，實現范圍經濟。具體績效評價標準需要認真研究企業的效用函數。

　　從資產的角度看，整體上市實質是裝入上市公司資產的證券化。因此，評價整體上市的績效就有三個維度：資產的安全性、流動性和收益性。評價的標準是實現帕累托改進，即企業價值的更大化。也就是說，評價整體上市的績效好壞的標準為企業資產的安全性、流動性和收益性是否同時增加。

　　從樣本企業資本運營的現狀，急需思想解放，確立實現價值最大化的企業經營目標，樹立買方市場的世界觀。按照這種世界觀，企業的資本運營就是提高企業資本安全性，達到資產的保值和股權的控制；增加資產的流動性，實現資產兌現的及時和便捷；增加資產的收益性，最大化資本盈利和資本利得。踐行這種世界觀，從已有的案例看，應該以產業一體化作為資產選擇的標尺，以資產的公允價值作為定價基準，以股權和現金的合理搭配作為支付方式，達到經濟上的合理；整體上市后新公司仍具備股票上市條件，仍具備持續經營能力，涉及的資產產權清晰，不存在債權債務糾紛的情況，不存在損害本公司和全體股東利益的其他情形，確保符合國家現有關于整體上市的法律、法規、行政規章，達到政策上合規。