本報記者 鄒愚 深圳報道

　　當“流動性泛濫”成為一個婦孺皆知的名詞時，解決它的時候就到了。

　　面臨流動性過剩，一個最省力的解決辦法是提供足夠優質的金融資產吸收流動性。然而，中國股市在經過一年130%的漲幅之后，泡沫的爭論雀起，從短期看，在吸收流動性方面已顯出力不從心的跡象。

　　對于決策層而言，如何提供足夠優質的金融資產是一個問題。盡快建立一個多層次資本市場或許是解決這個頑癥的良方妙藥。多層次資本市場猶如“大禹治水”——疏而不堵——將股市過剩資金，疏導到資本市場的其他層級。建設多層次資本市場還可以為金字塔頂的A股市場儲備大量優質上市資源。

　　建立一個多層次的資本市場，早就是老生常談的事，在所謂的“資本大爆炸”時代，多層次資本市場的建設將以什么速度推進？2007年中國的投資者能否獲得更多的選擇？未來的預期會怎樣？

　　回答這些問題的最佳候選人是中國證監會。2006年12月1日，中國證監會主席尚福林在深圳舉辦的第五屆中小企業融資論壇上表示，中國經濟的持續健康發展，客觀上要求進一步發揮資本市場的資源配置作用，要求通過擴大直接融資比重來優化金融體制，增強金融體系的彈性，要求資本市場為增強自主創新能力和科技進步提供有效支持，要求資本市場能夠更好地滿足全社會日益增長的投融資需求。中國資本市場正面臨歷史性的轉折。建設多層次資本市場，更為有效地滿足多元化的投融資需求，是當前資本市場的一項重要任務。

　　創業板：深津之爭誰問鼎？

　　也是在這個論壇上，尚福林對創業板作出表述：要在中小企業板實踐積累和參考海外市場經驗的基礎上，頒布創業板建設規章，制訂創業板制度框架，創新創業板發審、交易、監察等設計，適時推出創業板市場。

　　證監會市場監管部主任謝庚更是明確表態稱，希望2007年在深圳推出創業板，不能因為技術問題拖延多層次資本市場建設。

　　對深圳而言，從2000年起等待創業板，直到2007年繼續守望，創業板的“七年之癢”能否終結，目前還沒有定論。

　　然而，深交所早已暗暗發力，2004年，深交所就與科技部合作，發起培養上市后備資源的科技型中小企業成長路線圖計劃。2007年2月，在深圳市創新型企業與中小企業板對接巡回報告會上，深交所副總經理陳鴻橋表示，將成立創新型企業上市培育聯合工作小組，進一步推動創新型企業上市步伐，力爭5年內助推2000家中小企業參加“創新型企業成長路線圖資助計劃”，并完成股份制改造，實現150家創新企業成功上市。

　　深交所也在努力做大中小板，以便日后向創業板轉型。據不完全統計，截至2月上旬中小企業板上市公司數目達到110多家，流通市值接近千億。

　　然而，盡管做了充分的準備，但是離“抱得美人歸”還有一步之遙。在2006年末，深圳忽然發現自己多了一個競爭對手，那就是被稱為“中國經濟增長第三極”的環渤海地區的領頭羊——天津。

　　坊間消息稱，在尚福林前來中小企業融資論壇發表演講前，天津市就已經申報將創業板放在天津濱海開發區。

　　一位學者總結了支持在天津設立創業板的理由：一、京津地區包括環渤海地區所擁有的大專院校和科研機構集中程度高于珠三角和長三角；二、這一地區不僅擁有最多的科研力量，而且集中了全國相當的金融資源，為發展資本市場準備了良好的資金基礎；三、濱海新區發展已經列入國家“十一五”規劃，其中最重要的發展含義就是技術創新。顯然，技術創新的動力來源于創業者對經濟前景的期望。從這點看，只有在濱海新區建立全國性的創業板市場，才能有利于風險投資的發展和技術創新的開展。

　　天津半路攔截能否成功仍然是個懸念，至少，證監會不認為天津是個適合之地，謝庚就出面澄清不會將創業板放在天津，這讓深圳舒了一口氣。

　　債券市場：在沉默中等待爆發

　　在1月26日召開的“21世紀中國投資年會”上，北京大學金融證券研究中心主任曹鳳岐還在呼吁，要改革企業債券發行的制度缺陷，避免多頭管理。然而，不到半個月，全國金融工作會議已經決定將公司債券的發行監管權從國家發改委轉移到中國證監會。

　　曹鳳岐說，在國際成熟的資本市場上，發行債券是企業融資的重要手段，特別是20世紀80年代中期以來，債券融資日益取代了股票融資，成為企業融資的主渠道。美國21世紀初的債券發行金額是股票發行金額的5.8倍。

　　而我國債券市場的發展相對于股票市場的發展，一直是“跛足”，債券市場規模小、市場化程度低、發行和交易市場割裂。

　　據某雜志統計，2000年企業債發行額只相當于A股籌資額的8.48%。1992年至2004年，發改委批準的企業債券發行總額為2000多億元，略高于同期的股權融資總量，遠遠低于同期的銀行貸款總額。近年來，企業債的規模有所增長。2005年，企業債實際發行額為654億元，是2004年的兩倍。2006年，發改委批準發行的企業債規模達到了1008億元，達到歷年發行總規模的近一半。

　　然而，即便如此，截至2006年底，我國債券市場余額為57455億元(不包括央行票據)，占GDP的比例為27.44%，遠遠低于發達國家163.11%的水平，也低于我國股票市值與GDP的比例42.70%；我國債券市場中，國債、金融債、企業債分別占50.56%、44.19%、5.0%。企業債余額僅為2831億元，與GDP的比例僅為1.35%，遠遠低于亞洲金融危機國家30%的水平。

　　曹鳳岐認為，中國債券市場發展不起來的原因有四個方面：第一個就是企業債券發行的制度缺陷，現在仍然按照企業債券管理條例進行管理，一級市場企業債由國家發改委審批，可轉債由證監會審批；二級市場——交易所市場由證監會監管、銀行間市場由人民銀行監管。多年來發改委沿用固定資產投資管理的模式嚴格審批企業債券，將企業債券當作企業彌補固定資產投資資金不足的工具來管理，這與公司債券作為公司資本結構中與股票和銀行貸款相似的金融工具的本性相矛盾。因此，也就賦予了企業債券市場極濃的行政化色彩，與股票等金融工具市場化發展的道路不一致。第二個問題則是企業債券定價不合理，品種單一、缺乏創新。我國的企業債券幾乎按統一模式設計、收益固定，扭曲了價格的信號。第三個問題是企業債從發行到上市間隔時間長、流通性差。第四個問題是運行不規范、缺乏誠信。

　　將公司債券的發行監管權從國家發改委轉移到中國證監會，客觀上能夠避免過去的多頭審批格局，而證監會近年在股票市場力推的產品創新、多模式博弈以及上市公司誠信建設等手段，放在債券市場上也能起到異曲同工之妙。將企業債市場納入麾下，對于多層次資本市場而言，可謂是一支生力軍。

　　如果中國的債券市場發展起來，股票市場、基金市場、衍生品市場，還有企業產權交易市場都發展起來，中國的資本市場成為一個真正的多層次資本市場，中國的資本市場才能夠在調配資源過程當中，在給投資者提供投資渠道上，在給企業提供融資渠道上發揮更大的作用。

　　新三板：配角的榮耀

　　2006年1月23日，兩家中關村科技企業世紀瑞爾和北京中科軟進入代辦股份轉讓系統(俗稱三板)掛牌交易，這是三板市場首次出現兩家非公開發行股份的公司，也是2002年以來三板市場首次出現非滬深交易所退市公司。

　　此前，三板市場是為解決STAQ和NET系統歷史遺留問題公司的股份流通問題而于2001年設立的。2002年開始，退市公司的股份轉讓也通過代辦股份轉讓系統進行。

　　此舉被視為“新三板”建設的開局。試點的門檻并不高，只要具備設立股份公司滿三年、有持續經營能力、治理結構完善、主營業務突出等條件的中關村科技園區企業就可以申請，再由券商負責推薦。進入三板掛牌實行備案制，并不需要相關部門審核批準，但試點企業只允許掛牌交易，不能進行融資。業內人士認為，此舉將拉開中國多層次資本市場建設的大幕。

　　今天，“新三板”逐漸成形，在“新三板”市場掛牌的公司共有世紀瑞爾、中科軟、綠創環保等八家，獲得“新三板”主報價資格的證券公司有14家。

　　隨著實踐的推進，“新三板”的融資功能逐步完善。最新的政策動向表明，“新三板”除了提供股份交易功能外，一個重要融資手段——定向增發——即將明朗。

　　“新三板”的主管部門證券業協會已經確定了“新三板”掛牌公司定向增資試點應遵循的五項基本原則，其中涉及對掛牌公司資質的要求、增資方式及對象的選擇、募集資金用途等方面，并提出了對定向增資過程中違規行為的處罰原則。

　　此外，A股市場尚未啟動的發行備案制度(注冊制度)，將提前在“新三板”啟用。而“新三板”公司的轉板(申請到主板或中小企業板上市)規則出臺也在想象之中，有消息人士指稱，該制度出臺的進程將視“新三板”首家掛牌企業世紀瑞爾轉板試點的進程而定。但隨著轉板規則的出臺，“新三板”作為主板后備軍的身份將日益清晰。