人類學家告訴我們：人類最強的三個欲望分別是財富、地位和權力，而財富則排在三個欲望之首。

　　正在或者準備走價值投資之路的朋友或許都在思考這樣一個問題：價值投資一定能讓我們實現自己的財富夢想嗎？對于這樣一個問題，價值投資實踐的集大成者巴菲特如是說：“價值投資并不能充分保證我們投資盈利，因為我們不僅要在合理的價格上買入，而且我們買入的公司的未來業績還要與我們的估計相符。”

　　換句話說，價值投資之路并非坦途，其未來其實是充滿了諸多變數和不確定性，從這一點說，價值投資與其他的投資(投機)路徑沒有太多的分別。然而，老巴最后話鋒一轉：“但是價值投資給我們提供了走向真正成功的惟一機會。”大師畢竟是大師，話語簡潔，擲地有聲。這是一個成功者所下的斷語，價值投資者在細節上的一切探討都是以這句話為前提的。

　　內在價值：最接近的就是贏家

　　人類財富史上有文字記載的最早的財富交換發生在古巴比倫和古埃及國王之間。交換的財富包括布匹、香料、家具、青銅器、珠寶和黃金。這樣大規模的財富交換無疑蘊含著價值判斷的邏輯在內。

　　而對價值的判斷恰恰是價值投資的前提、基礎和核心。

　　價值投資，簡而言之，就是在一家公司股票的市場價格相對于其內在價值有較大折扣時買入。內在價值在理論上的定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金的折現值。但是問題來了，一家企業余下的壽命到底有多長？能產生多少現金？這本身就充滿了懸念，以這個充滿了懸念的現金流為基礎而形成的判斷有多大的可信度?再有，折現率該如何確定？在不同的時點、不同的投資人會有不同選擇，據以計算的價值必然是失之毫厘、差之千里。如果不能做到精確的價值評估，又怎能知道應該在什么價位購買股票？如果說這是價值投資人最大的困惑所在，當不為過。

　　關于內在價值的計算，巴菲特最主要的合伙人查理·芒格曾說過一句耐人尋味的話：巴菲特常常提到現金流量，但我卻從未看到他做過什么計算。

　　巴菲特本人對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致巴克夏公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此，這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因。”

　　此外，巴菲特還坦承：“我們只是對于估計一小部分股票的內在價值還有點自信，但也只限于一個價值區間，而絕非那些貌似精確實為謬誤的數字。價值評估既是藝術，又是科學。”

　　與一些市場人士的想法不同，筆者更傾向于認為巴菲特這番話是真的坦誠而非賣關子。因為我們常常看到，在證券市場上，過度追求精確量化往往不會帶來好的后果。最典型的例子莫過于大名鼎鼎的美國LTCM(長期資本管理公司)，其高管包括1997年諾貝爾經濟學獎得主、“期權定價模型之父”默頓(Robert Merton)和舒爾茨(Myron Schols)、美國前財政部副部長及聯儲副主席莫里斯(David Mullis)等學術界及政經界要人，堪稱夢幻組合。1990年諾貝爾經濟學獎獲得者威廉·夏普稱其為“也許是世界上學術水平最高的金融機構”，在華爾街與量子基金齊名。從運作方式上看，LTCM是通過運用電腦建立數量模型分析金融工具價格，再利用不同證券的市場價格差異進行操作，是投資界精確量化的祖師，卻也難逃失敗命運。LTCM曾經是如此成功——3年盈利增長2.84倍，一度成為市場唯馬首是瞻的旗艦。然而就是這樣一泰斗級的公司，也創造了另一項金融記錄——150天虧損超過50億美元，虧損率超過90%。正如同中國古代的項羽，百戰百勝，一敗而失天下。

　　或許，但凡介于科學和藝術層面之間的東西，都要用到中國古人說的一句話：運用之妙，存乎一心。巴菲特愛引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”，也是異曲同工。盡管我們相信在某一個特定的時空，某一公司的價值只有一個，我們也只能力求最大限度地逼進它。而贏家卻總是相對的。　

　　安全邊際：越耐心越能得到

　　巴菲特曾在他的老師、現代證券分析創始人、人稱華爾街教父的格雷厄姆那里學到兩條投資規則:第一，永遠不要虧損;第二，永遠不要忘記第一條。

　　那么，如何才能做到不虧損？

　　格雷厄姆自己給出的答案是：“我大膽地將成功投資的秘訣精煉成四個字的座右銘：安全邊際。”

　　作為為價值投資的核心概念，如果說安全邊際在整個價值投資領域中處于至高無上的地位，并不為過。它的定義非常簡單而樸素：實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。

　　根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不保證能避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。

　　凡事喜歡精確的那些讀者可能要再次失望了：原來與內在價值一樣，所謂的安全邊際也是一個模糊的概念，比如僅從定義我們不能確定實質價值或內在價值與價格的順差達到什么程度才能說安全邊際就是足夠，并可以買入股票。

　　巴非特指出：“我們的股票投資策略持續有效的前提是，我們可以用具有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人來說，買入一家優秀公司的股票時支付過高的價格，將抵消這家績優企業未來10年所創造的價值。”這就是說，忽視安全邊際，即使買入優秀企業的股票，也會因買價過高而難以盈利。這一點，對于當今的中國股市，尤具警醒作用。

　　可以說，安全邊際在理念上與傳統的“富貴險中求”投資觀念是截然相反的。它告訴你：如果你想要謀發達你一定不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，我們一定是希望我們的風險降到最小，同時希望每次投資活動中都能取得收益的最大化。

　　如果想要的安全邊際遲遲不來怎么辦呢？那么只有兩個字：等待。在我們一生的投資過程中，我們不希望也不需要每天都去做交易，很多時候我們會手持現金，耐心等待，由于市場交易群體的無理性，在不確定的時間段內，比如3至5年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際的時刻。換句話說，市場的無效性總會帶來價值低估的機會，那么這個時候就是你出手的時候。就如非洲草原的獅子，它在沒有獵物的時候更多的是在草叢中慢慢的等，很有耐心地觀察周圍情況，直到獵物進入伏擊范圍才迅疾出手。如果你的投資組合里累計了很多次這樣的投資成果，從長期看，你一定會取得遠遠超出市場回報的機會。所以安全邊際的核心就在把握風險和收益的關系。

　　從防御角度說，對安全邊際的掌握更多是一種生存的藝術。投資如行軍打仗，首先確保不被敵人消滅掉是作戰的第一要素，否則一切都將無從談起。這一點在牛市氛圍中，在泡沫化嚴重的市場里，顯得尤為重要。

　　安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向了一個結果，那就是相對低的買入價格。而就操作的層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。

　　格雷厄姆和巴菲特這兩個大師級的人物之所以都非常強調安全邊際原則，之所以都要求一定的安全邊際，其根本原因就在于，影響股票市場價格和公司經營的因素非常龐雜。而相對來說，人的預測能力是非常有限的，很容易出現預測失誤。有了較大的安全邊際，即使我們對公司價值的評估有一定誤差、市場價格在較長時間內仍低于價值、公司發展受到暫時的挫折，都不會妨礙我們投資資本的安全性以及保證我們取得最低程度的滿意報酬率。這就是安全邊際原則的精髓所在。

　　市場波動：不可預測的加碼買入機會

　　股票市場每天的波動都是驚人的，這既是誘惑又是陷阱。

　　“市場從來不是一臺根據證券的內在品質而精確地客觀地記錄其價值的計量器，而是匯集了無數人部分出于理性(事實)部分出于感性(理念和觀點)的選擇的投票器。”這就是市場波動的由來。

　　早知道波動總是難免的，又何必勞心傷神。

　　格雷厄姆在去世前幾個月的時候說：“如果說我在華爾街60多年的經驗中發現過什么的話，那就是從來沒有人能夠成功地預測股市波動。”

　　對于市場的價格波動，格雷厄姆還有一個著名的“市場先生”的寓言：就是設想自己在與一個叫市場先生的人進行股票交易，“市場先生”的特點是情緒很不穩定。因此，在他高興的日子里，他會報出較高的價格，相反懊惱時，就會報出很低的價格。按現在通行的話說，市場常常會犯錯。而一個出色的價值投資者會充分利用這種錯誤。設想有一天交易的時候，“市場先生”突然情緒沮喪，報出了一個低得離譜的價格，那么在這種情況下，投機客常常會按照“鱷魚原則”的要求止損離場，而價值投資者呢？恰恰相反，會繼續加碼買入！這就是兩種不同的價值觀主導下的兩種截然相反的交易策略。這就是巴菲特告誡我們的：要把市場波動看做你的朋友而不是敵人。

　　事實上，僅以巴菲特旗下的巴克夏公司來說，在1973年-1974年的經濟衰退期間，它的股票價格從每股90美元跌至每股40美元。在1987年的股災中，股票價格從每股大約4000美元跌至3000美元。在1990年-1991年的海灣戰爭期間，它再次遭到重創，股票價格從每股8900美元急劇跌至5500美元。在1998年-2000年期間，巴克夏公司宣布收購通用再保險公司(GeneralRe)之后，它的股價也從1998年中期的每股大約80000美元跌至2000年初的40800美元。可以想見，在這些時候，巴菲特在股票投資方面所受的沉重打擊和巨大精神壓力。如果按照“鱷魚原則”，巴菲特應該不知道止損離場多少次了，但那樣，我們也不會看到今天的“股神”。

　　(作者為國內最早的基金經理人之一，目前任某投資機構聯席董事，價值投資的研究者和實踐者)