周到
股市泡沫的爭論甚囂塵上。近日，有報紙報道：“種種跡象表明，A股市場的泡沫化不可回避。市場長期走牛的趨勢也并不能掩飾目前市場出現(xiàn)的一些隱憂。積極地面對泡沫與謹慎地對待階段性的風險，已成為投資者需要正視的重要問題。”此前，謝國忠《警惕股市泡沫》一文也在市場中產(chǎn)生一些影響。謝文認為：“香港和上海股市可能已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫的苗頭”；“泡沫是一種非理性現(xiàn)象，當許多人同時變得非理性時，市場泡沫就會發(fā)生。”
在金融和經(jīng)濟領(lǐng)域，泡沫只是一種比喻。《辭海》給出的泡沫定義是：“分散在液體或固體中的氣泡。”它并沒有引申義，也無可以用來比喻的書證或例句。改革開放初期，輿論普遍認為：大躍進時期的經(jīng)濟，存在放衛(wèi)星現(xiàn)象。但“大躍進的泡沫經(jīng)濟”這樣的提法，似乎很難找到。在金融領(lǐng)域較早使用泡沫一詞的，可能是美聯(lián)儲前主席格林斯潘(Alan Greenspan)。1994年，在慶祝英格蘭銀行成立300周年的會議上，老格提出了一個棘手的問題：中央銀行是否應當更多地關(guān)注資產(chǎn)價格泡沫問題？此后，股市、房地產(chǎn)等領(lǐng)域存在泡沫的提法，不斷出現(xiàn)。從泡沫一詞的實際使用情況看，它已被用來比喻空虛和幻想。
從股價理論看，股市存在泡沫，至少有兩個依據(jù)。資本資產(chǎn)定價模型基于理性預期和有效市場的假設(shè)之上，認為股票價格與內(nèi)在價值在趨勢上是相等的。而從短期來看，卻有可能偏離內(nèi)在價值。股票價格高于內(nèi)在價值時，股市就形成泡沫。而傻瓜理論則認為股票市場并非總是有效的。投資者的預期存在著較大差異，其投資行為會出現(xiàn)非理性化，并可能在股價極低或極高的市場中拋售或購入股票，形似傻瓜。當在價格極高之時買入股票，也就形成股市泡沫。不過，這些理論都無法對某一股票價格的合理性，給出充分量化的標準答案。
這就導致對股市泡沫的仁者見仁，智者見智。2005年，上證指數(shù)曾跌至998.23點。當時，仍有不少人認為該指數(shù)將跌破800點。對持這些觀點的人來說，意味著998.23點時的上證指數(shù)，至少含有20%的泡沫。其實，上證指數(shù)即使跌至800點，也還會有人認為A股市場存在泡沫。所不同的是，持有這樣觀點的人會少一些而已。泡沫只是一種比喻。論者使用泡沫一詞，并不像使用學術(shù)名詞那樣，力求準確和嚴謹。因此，從特定的角度看，自泡沫一詞與股市掛鉤后，兩者就成為孿生姊妹。只要有股市，就會有人說存在泡沫。
行為金融學中的“錨定效應”，是導致股市泡沫爭論日趨激烈的原因之一。“錨定效應”認為，人們通常從一個初始值中尋求答案。以998.23點為參照值，當前上證指數(shù)的泡沫自然很大。中國人壽(601628.SH，2628.HK)2006年A股發(fā)行價18.88元，是2003年H股發(fā)行價3.598港元的若干倍，更不用說二級市場的價格了。至于參照值本身合理與否，人們則較少關(guān)注。
對于國際上一些投資銀行以中國人壽為切入點，警告“中國股市泡沫化”，我們是否要奉為金科玉律呢？實踐證明，中國上市公司的定價，還是要境內(nèi)投資者說了算。這是由境內(nèi)投資者對中國上市公司的熟悉程度決定的。2001至2006年，國企指數(shù)依次報收1757.75點、1990.44點、5020.18點、4741.32點、5330.34點、10340.36點，上證指數(shù)依次報收1645.97點、1357.65點、1497.04點、1266.50點、1161.06點、2675.47點。前5年，兩者的走勢是相反的。在這樣的背景下，S上石化(600688.SH)2001年、2006年底收盤價分別為3.65元、6.1元，分別比上海石油化工(0338.HK)高837.02%、58.66%。這表明，早在5年前，A股市場的估值能力就強于H股。H股股價不得不屁顛屁顛，窮追A股，以完善其定價能力。同樣，美國上市公司的股價，也不會由外國投資者說了算。因此，參照值本身可能又是不合理的。
通過政策干預，讓股市減少泡沫的想法，目前并不可取。當前，我們要大力發(fā)展資本市場和保險市場，構(gòu)建多層次金融市場體系。資本市場作為多層次金融市場體系的重要組成部分，2007年的首要任務則是完善自身內(nèi)部的多層次體系。這包括：積極培育藍籌股市場；加快發(fā)展中小企業(yè)板，積極研究、適時推出創(chuàng)業(yè)板，將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建設(shè)成為全國性的、統(tǒng)一監(jiān)管下的非上市公眾公司和高科技公司股份報價轉(zhuǎn)讓平臺，可能在天津設(shè)立全國性柜臺市場；擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券等。只有資本市場多層次體系得到完善，金融市場多層次體系才有可能建成。金融市場多層次體系的建成，對于實現(xiàn)國民經(jīng)濟又好又快發(fā)展，構(gòu)建社會主義和諧社會，具有十分重要的意義。在股市低迷的狀態(tài)下，擴容被視為利空，完善資本市場多層次體系的進程必然大受影響。
老格應對美國股市泡沫的策略，值得注意。2000年初，美國股市泡沫開始破滅。老格事后表示，美聯(lián)儲事先并沒有計劃來防止這一泡沫。因為這會冒著突然引發(fā)嚴重經(jīng)濟衰退的危險，后果難以預料。他指出：“另一種選擇是等待(股市)暴漲的勢頭最終消退。我們的結(jié)論是后一種方式要安全得多。”泡沫是否存在，取決于人的認識。如果多數(shù)投資者認為泡沫多了，那么，股市就會調(diào)整。實體經(jīng)濟的突然或顯著惡化，眾多上市公司的銷售額和盈利能力的突然大幅下降，會與反映在高股價中的非理性盈利預期形成鮮明的對照。在沒有出現(xiàn)這種情形時，當前就沒有理由讓股市崩潰。
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