一旦兩地市場擁有轉(zhuǎn)托管機制，市場價格會迅速地自我調(diào)整而不產(chǎn)生太多的套利機會，A股和H股同股同價的目標(biāo)就會惠而不費地達成

　　□ 本刊特約研究員 古羽／文

　　國際化是促進股市走向成熟的最有效手段之一，也是中國股票市場發(fā)展的內(nèi)在要求。近年來，在股票市場的國際化方面，監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)出臺了一些相關(guān)措施，這包括QDII(合格的境內(nèi)機構(gòu)投資者)及QFII(合格的境外機構(gòu)投資者)；前者允許國內(nèi)投資者投資于海外市場，后者允許海外的投資者投資于國內(nèi)的市場。

　　不過，最重要也是最困難的，是如何打通A股與H股的交易，即允許投資者對同一公司在國內(nèi)上市的股票(A股)以及在海外上市的股票(H股)進行套利活動。這是所有成熟、開放市場的最重要的標(biāo)志。這一方面可以形成更為統(tǒng)一的市場，通過資本流動彌合兩地價差，使股價更能真實反映市場預(yù)期；另一方面，也是緩解日益龐大的

　　中國在資本賬戶上的管制是導(dǎo)致A股與H股市場分割的客觀障礙，也是一些人士的主觀借口。但是同股同價同權(quán)是資本市場的內(nèi)在要求，A股、H股的融合終究是大勢所趨。對于A股市場來說，越早開始融合，可能引起的震蕩就會越小，A股市場就會成熟得越快。因此，在對外匯仍然保持一定控制的條件下，如何實現(xiàn)A股與H股的打通交易，當(dāng)是決策者和研究者關(guān)注的重要課題。

　　一個可行方案

　　打通A股與H股交易的簡單原理是，當(dāng)同一公司的A股價格高于H股時，投資者可以買進H股，并將所買的H股轉(zhuǎn)托管成A股(或轉(zhuǎn)托管成中國存托憑證，即CDR)賣出；反之，當(dāng)H股價格高于A股時，投資者可以買進A股，并將其轉(zhuǎn)托管成H股賣出。這相當(dāng)于在一地減少股票，在另一地增加股票。通過這種套利交易，A股和H股的價格將會趨同，而投資者則通過這種套利活動而得益。

　　在設(shè)計這種交易機制時，應(yīng)堅持三個原則：一是這種機制的設(shè)計應(yīng)保護廣大的中小投資者利益，或者說，獲利機會應(yīng)優(yōu)先賦予廣大的中小投資者；二應(yīng)保證發(fā)展的過程是可控制的，不僅在外匯上是可控的，而且整個過程是可管理的；三是方便易行。根據(jù)這三個原則，我們可以構(gòu)想如下的制度安排：

　　第一，只允許非金融機構(gòu)及廣大個人從事這種套利活動。從上述機制可以看出，誰得到這種許可，誰就可以幾乎無風(fēng)險地贏利，因此不宜指定專門的機構(gòu)實施套利。在這一問題上，市場上曾有過兩種建議：其一，只允許QDII及QFII從事套利活動，其理由是因為QDII和QFII已經(jīng)可以同時在A股與H股市場上投資了；其二，指定一些金融機構(gòu)為套利公司，只允許這些套利公司從事套利活動，理由是便于管理。

　　然而，如果把廣大內(nèi)地投資者排斥在套利活動之外，顯然是不公平的，也難以被市場接受。同時，由于QDII及QFII已經(jīng)具有跨境交易的便利，如果QDII與QFII也能從事套利活動，會使不具有跨境交易的一般投資者處于信息與交易效率上的劣勢，而QDII與QFII則具有政策壟斷優(yōu)勢。

　　因此，在市場打通的初期，應(yīng)不允許QDII及QFII從事套利，不設(shè)立專門的套利商，只允許廣大的內(nèi)地非金融機構(gòu)及個人從事套利。

　　第二，不允許內(nèi)地投資者直接進行海外市場的交易。如果允許廣大投資者從事這種套利活動，又允許國內(nèi)的投資者像QDII一樣直接在H股市場開賬戶，直接持有H股，進行H股的買賣，意味著允許境內(nèi)投資者直接投資境外資本市場，這將使外匯的管理與交易過程的宏觀管理變得困難。因此必須規(guī)定，國內(nèi)的投資者購買H股只是為在A股市場賣掉套利。

　　第三，不允許海外的投資者像QFII一樣直接在A股市場開賬戶，即在證券登記結(jié)算公司開立股東賬戶，直接持有A股，并進行A股的買賣。如果是這樣，意味著A股市場已直接向所有海外投資者開放。

　　在開放的初期，也可以不允許海外的投資者進行套利活動，而只允許國內(nèi)的投資者進行套利。這樣套利的利益就完全由國內(nèi)的投資者所享有。

　　第四，外匯的控制將通過對從事跨境經(jīng)紀業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)的外匯額度的分配來實現(xiàn)。即每個金融機構(gòu)接受國內(nèi)投資者委托，購入所有H股的總金額是有限制的。由于金融機構(gòu)的數(shù)量是有限的，監(jiān)管部門通過管理金融機構(gòu)的外匯額度，實現(xiàn)對外匯的控制，將是駕輕就熟。

　　第五，可套利的A+H股票，可從試點階段的數(shù)家，逐漸擴大到所有的A+H公司。

　　第六，金融機構(gòu)只提供經(jīng)紀與中介活動，收取經(jīng)紀費及服務(wù)費，包括提供兩地的股價信息、咨詢、托管安排、買賣及結(jié)算服務(wù)。提供這種服務(wù)的金融機構(gòu)顯然需要在A股及H股市場都有業(yè)務(wù)。

　　關(guān)鍵在于改變預(yù)期

　　雖然A+H市場終究要打通，但在真正實施時，如何才能對市場的沖擊最小，是政策制訂者與執(zhí)行者需要認真考慮的。

　　2006年12月底，中國共有36只同時具有A+H股的公司(2007年年初中國人壽回歸A股，使這一數(shù)字增加到37只)，A股的價格平均高于H股23%；最高的溢價是在2000年底，A股價格平均高于H股830%，最低時為2006年10月底，平均僅高2%。從趨勢上看，這種差異又在逐漸擴大。因此，越早實行打通機制，對市場的震蕩越小。

　　在實際操作中，可通過市場咨詢等方式，給市場一個信號，說明國家在政策上即將允許A股與H股的套利，市場在得到這種預(yù)期下，就會進行自我調(diào)整。同時，第一批的試點公司可以考慮A+H股票差價較小的公司。

　　關(guān)于外匯流動問題，就目前的情勢下，其實不必過慮。當(dāng)國內(nèi)投資者委托經(jīng)紀商買進H股時，外匯會流出境外；當(dāng)境內(nèi)投資者委托經(jīng)紀商將A股轉(zhuǎn)成H股并賣出，則外匯流入境內(nèi)。當(dāng)前37只擁有A+H股的公司中，有31只的A股價格高于H股，因此總體將會出現(xiàn)外匯流出。

　　如果A股和H股打通，外匯實際上流入流出的規(guī)模并不會很大，因為一旦市場擁有轉(zhuǎn)托管機制，市場價格會迅速自我調(diào)整，而不產(chǎn)生太多的套利機會。就像同在香港與倫敦上市的股票，或同在香港與紐約上市的股票，因為可以套利，所以并沒有什么套利機會。這樣，A股和H股市場趨同的目標(biāo)就會惠而不費地達成。-

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