張東臣

　　2003年11月，貴州茅臺在28元盤整時，筆者就認為三年之內至少能看到100元，當時身邊的人沒有一個相信的。結果，茅臺在2006年2月就突破了100元(復權價)。如今，茅臺的復權價格實際上最高已經達到441.61元了，遠遠超出了當初的預期。

　　“好酒也怕巷子深。”要知道，就在1998年茅臺酒還一度出現滯銷，公司高管要親自下去跑市場，建網絡。而如今，大量生產還供不應求，賺得盆滿缽滿。這就叫“此一時，彼一時�！�

　　工商銀行上市后從最低3塊多漲到6塊多，中國銀行也從3塊多漲到5塊多。這令不少投資者無法接受，紛紛認為是市場瘋了。在他們看來，兩三年前還被質疑為“技術上已破產”的國有銀行，怎么能一夜之間就有這么高的溢價？這不是泡沫是什么？而中國人壽上市就開在37元，本周一竟然又巨單封住漲停，達到43.45元。這讓國際投行也大跌眼鏡。他們在不到10港幣時就開始唱衰，而中國人壽H股本周一的收盤價也只有25.3港幣，二者價差超過70%。招商證券的分析師自建模型，以精算價值法認為其三年之內能看到90元。盡管這一預測建立在一系列的假設前提之上，但如果這些假設能夠確信成立，那么三年之內股價還有50%的上漲空間，也就很難說目前的定價一定非理性。

　　顯然，金融股的定價已完全和市凈率、市盈率沒有太大的關系了�！昂蔑L頻借力，送我上青云。”資本杠桿的威力和魔方效應在A股市場已得到了充分體現。這也正是中小投資者不能適應之處。金融股最大的特點是總資產和凈資產懸殊極大，杠桿效應明顯。比如，工商銀行、中國人壽的總資產規模是其凈資產的近10倍。只要其公司治理和管理水平確實發生了根本性的變化，成為真正意義上的“企業”，那么在目前的制度框架(金融業有限度的開放，利率處于半管制狀態)和外部環境(經濟高增長、

　　“其興也勃焉，其亡也忽焉。”金融企業自身的特征和東方國家在制度環境、公司治理方面的缺陷注定其未來還要經受極大考驗。長期以來投資者對國企沒信心、對熊市仍心有余悸，使他們對這些“龐然大物”有一種天然的抗拒心理。而國內的不少機構投資者卻在暴漲之后仍把金融看做是今后的重點。前者是在“跟著感覺走”，后者卻是根據自身對企業的了解以及長期的定價模型。

　　在筆者看來，資本市場本身就是一個不斷制造泡沫和泡沫破滅的過程。網絡股的泡沫破滅了，我們卻迎來了網絡的繁榮；一次次金融危機發生了，卻并不影響經濟的長期增長。所謂“理性泡沫”，體現的是人們對未來的認知，是虛擬經濟對現實世界的指導�！�

　　總體來看，A股市場從非理性的下跌轉向理性上漲的“價值回歸”過程已經基本完成。在“理性泡沫”時代，價值投資主要以價值發掘為主，風險與機會并存。能否成為贏家，取決于你能否合理地透支未來。

　　事實上，國內股民在因指數瘋漲而夜不能寐、膽戰心驚之余，不妨多了解一下海外市場，那里的行情更加波瀾壯闊，國內還只是“小巫見大巫”�？梢灶A見，隨著國內融資融券、股指期貨的推出，市場反應會更敏感，指數漲跌的幅度和頻率也會加大，個股可能被炒上天，也可能被打入地下。

　　另一個值得注意的問題是，上交所1月6日修改了規則，宣布“新股于上市第十一個交易日開始計入指數”。不要小看這一句話，它對2007年股指漲跌有著舉足輕重的影響。因為，在此之前，我國新股上市計入指數時間采取過三個方案：一是1999年11月以前，新股上市一個月后計入指數；二是1999年11月至2002年9月23日，新股上市后第二個交易日計入指數；三是2002年9月23日至此次修改規則之前，新股上市首日計入指數�！靶鹿缮鲜惺兹沼嬋胫笖怠钡挠嬎慊鶖凳�

　　令筆者欣慰的是，在監管層隱隱感到股市將出現泡沫時，并沒有直接出手干預或通過輿論進行左右，而首先想到的是糾偏。這不能不說是一個進步。同時也可以預見，2007年，A股市場會加快擴容步伐，市場短期供求矛盾將得到徹底緩解。

　　資本市場本身就有資金分配的功能，當前用之來化解流動性的泛濫再好不過。管理層要做到的是，既不要急功冒進，也不要因噎廢食，致力于讓市場恢復其本來面目，這就夠了。