加息并不一定抑制股票市場上漲

　　股票價格的變化與實體經濟之間其實并不存在那種直接而明了的關系，金融資產（工具）價格的變化完全有可能獨立于實體經濟的變化，通過提高利率這一手段來給股市降溫，可能難以如愿達到目的。人民幣升值是撬動中國股票市場最近爆發式上漲的杠桿和動力。中國現在面臨的流動性問題，是結售匯制下的一個必然結果。沒有結售匯制與匯率制度的根本改革，要指望通過加息來減輕資產泡沫，無異于隔靴搔癢。

　　□彭興韻

　　去年中國股票市場一路高歌猛進，連克各個整數關口，這對廣大的投資者而言的確是一個積累財富的好機會。但近期股票市場的大幅波動還是引起了人們的警惕，有人認為中國可能正在制造新一輪的資產泡沫，這種正在泛濫的流動性引起了資產價格的大幅上漲。因此，他們認為國家應當通過升息來緊縮流動性，給發熱的股票市場降降溫。

　　從理論上分析，提高利率可能會通過多個渠道來影響股票市場。傳統的理論認為，股票市場是經濟的“晴雨表”，宏觀經濟向好，股票市場會相應地上升，反之，股票市場則會下跌�！扒缬瓯怼崩碚摰暮诵氖牵�股票市場的漲跌，不過是對宏觀經濟運行狀態變化的一個反應。如果提高利率壓制了總需求，從而造成了經濟增長率的下降，那么，按照“晴雨表”理論，股票市場就會下跌。

　　從一個較長的時期來看，股票市場的漲跌的確要受制于宏觀經濟狀況。然而，在一個既定的時期，股票價格的變化與實體經濟之間其實并不存在書本上規定的那種直接而明了的關系。不僅股票價格的變化如此，現在已有經驗研究發現，匯率、利率以及期貨價格的變化都并不與實體經濟的變動完全相一致�？傊�，所有金融資產（工具）價格的變化完全有可能獨立于實體經濟的變化。這樣看來，通過提高利率這一手段來給股市降溫，可能難以像“晴雨表”理論所說的那樣，如愿地達到目的。

　　按照股利貼現模型，股票價格是每股收益按照利率貼現后反映出的“貼現值”，或者說，股票價格與利率是反向變化的：利率上升，股票價格會下跌；反之，利率下降，股票價格則會上升。但理論分析在現實情況面前常常顯得蒼白無力�，F實情況證明，股票價格的變化與利率之間的這種關系似乎是根本不存在的。2006年4月28日，央行提高0.27個百分點的貸款利率，但在此后兩個星期的交易中，上證綜合指數上升了15%以上；2006年8月18日，央行再次提高0.27個百分點的存貸款利率，股票市場非但沒有下跌，甚至迎來了這一輪股票市場運動周期的最大升幅。這足以說明，股票市場與利率調整政策基本上不存在相關性。

　　當然，提高利率會提高人們在銀行存款的收益，因此會有更多的人將錢存入銀行，而不是投入到股票市場當中，這是對資產選擇理論的一個簡單運用。2006年10月以來，中國居民的儲蓄存款增長率有所下降，這與股票市場的大幅上漲有直接的聯系。但是，在一個爆發式增長的市場環境里，廣大的投資者更注重的往往是相對收益率，而忽視潛在的風險。因此，如果沒有風險的充分暴露，提高利率仍然是無法抑制人們參與股票市場的熱情的。

　　是什么因素導致了中國股票市場近期的飆升？不可否認，股權分置的改革消除了中國資本市場的一個心結，近幾年強勁的宏觀經濟表現下，一些行業企業的利潤大幅度增加，都為市場的上漲提供了基礎。另外，股票市場價格的上漲既可能是前幾年壓抑的投機心理的集中暴發，但與人民幣不斷升值更有千絲萬縷的聯系�；剡^頭來看，這一輪股票市場行情的起點大致與2005年人民幣匯率改革在時間上是不謀而合的，此后，

人民幣升值與股票市場的上升如影隨形。到2006年9月份之后，隨著人民幣加速升值的跡象越來越明顯，市場終于按捺不住了，出現了加速上升的行情。

　　我們再看看在人民幣升值的過程中，機構投資者對人民幣升值對股票市場影響的共識吧：銀行與地產板塊是人民幣升值的最大受益者。果不出機構投資者的預料，銀行與地產股吹響了股票市場加速上漲并逐漸醞釀、制造泡沫的號角。這從另一個角度佐證了這樣的事實：人民幣升值是撬動中國股票市場最近爆發式上漲的杠桿和動力。從日本等國外的經驗教訓中也可以看出，伴隨著本幣的升值，往往是資產價格泡沫的形成。

　　對于股票市場的大幅上漲，許多人的解釋與前兩年對

房地產價格的大幅上漲如出一轍：中國泛濫的流動性。從資金面來分析，流動性的確是對資產需求大量增加的原因之一。不過，即便我們承認中國現在是過多的流動性推動了股票價格的大幅上漲，我們仍然需要問：過多的流動性來源于何處？央行在1月5日提高法定存款準備金率后的聲明中再明白不過地表達了中國過多流動性的來源：“由于國際收支持續順差，銀行體系過剩流動性又有新的增加，貸款擴張壓力加大�！睉�當說，國際收支的失衡是造成中國流動性擴張的重要原因，這似乎成了人們的一個共識。

　　在此背景下，大幅度提高利率可以阻止股票市場的上漲嗎？事實可能恰恰相反。自2006年6月以后，美聯儲就停止了升息的步伐，中國大幅度提高利率，會極大地縮小中美之間的利差，這又為游資提供了更多的套利機會。在全球資本市場“中國熱”和“中國概念”的推動下，加息無疑會助長更多的游資進入。更多投機資本的進入，會推動人民幣匯率的更進一步上升，但一年多來的事實證明，人民幣升值對緩解中國貿易順差的作用甚微。各種因素綜合在一起，加息的結果更可能會使中國面臨更嚴重的國際收支失衡和更加泛濫的流動性。

　　不過，國際收支失衡只是帶來過多流動性的一個充分條件，而并不是必要條件。只有當國際收支失衡與央行的資產負債情況聯系在一起時，國際收支失衡才會導致國內流動性的擴張。這恰恰是我們現行的結售匯制所表現出來的不足之處。中國現在面臨的流動性問題，是結售匯制下的一個必然的結果。沒有結售匯制與

匯率制度的根本改革，要指望通過加息來減輕資產泡沫，無異于隔靴搔癢。

　　(作者為金融學博士，供職于中國社科院金融研究所)

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