從銀行H股溢價看股價接軌

　　編者按

　　由于內(nèi)地和香港經(jīng)濟發(fā)展存在差異，市場估值體系發(fā)生變化，A+H發(fā)行模式改變，內(nèi)地市場股改等因素，導致近一階段部分A+H股份的H股價格已經(jīng)躍居A股之上，內(nèi)地銀行類H股更是出現(xiàn)全面溢價現(xiàn)象。這種現(xiàn)象是否持久？能否使以往根深蒂固的H股“折價”理念就此被打破？這是值得思考的問題。

　　目前共有35家公司同時在內(nèi)地A股市場和香港H股市場掛牌上市。同一家公司的A股和H股雖然是同股同權(quán)，但市場分割、外匯管制等多方面因素導致其兩地股價有很大差異。從多年來的情況看，A+H公司兩種股份的比價關(guān)系并無太多規(guī)律性可言，因為隨著兩地市場的結(jié)構(gòu)變化，不少公司的H股價格和A股價格之間的比例變化很大。

　　但最近幾個月，銀行類A+H股份的出現(xiàn)卻給A+H公司的比價結(jié)構(gòu)帶來了明顯的行業(yè)特征。兩地同時上市的招商銀行、中國銀行和工商銀行，其H股較A股在絕大部分交易時段內(nèi)出現(xiàn)全面溢價，這種行業(yè)特征在A+H股份比價結(jié)構(gòu)變化的歷史上是未曾出現(xiàn)過的。

　　內(nèi)地銀行成長性造成溢價

　　銀行股出現(xiàn)溢價的直接原因來自于境外投資者對其H股的瘋狂追捧。從最近數(shù)月的情況來看，盡管中國銀行、招商銀行和工商銀行在招股時，其招股價對應(yīng)的估值水平較去年上市的建設(shè)銀行和交通銀行明顯偏高，但掛牌之后，這三只內(nèi)地銀行的H股依然得到國際主流資金的持續(xù)性買入，股價均出現(xiàn)不菲漲幅。

　　盡管香港股市是一個并不缺乏銀行股的市場，且匯豐控股等銀行藍籌股的投資價值被國際投資者廣泛認可，但市場對來自內(nèi)地的銀行類H股依然青睞有加。究其原因，很大程度上在于，內(nèi)地銀行類H股的盈利增長狀況明顯好于以穩(wěn)健著稱的香港銀行藍籌股。相關(guān)統(tǒng)計結(jié)果表明，香港券商機構(gòu)對5只內(nèi)地銀行類H股2006年增長預測的幅度平均值為26.8%，而其他13只銀行股的平均值則僅為9.7%。在資金過剩的市場中，良好的成長性與穩(wěn)健的股息收益相比，前者顯然更受關(guān)注。

　　從盈利來源看，內(nèi)地銀行類H股和香港銀行藍籌股存在明顯差異。比如，最新的財務(wù)報告顯示，5家內(nèi)地銀行類H股公司的利差收入在營業(yè)凈收入中所占的比重均在85%以上，而非利息收入所占比重非常之小。這表明5家內(nèi)地銀行企業(yè)都還處于以傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)為主的經(jīng)營階段。在金融全球化和混業(yè)經(jīng)營背景下，匯豐控股等外資商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)收入日趨多元化，非利息收入在這些銀行的營業(yè)凈收入中占據(jù)相當大、甚至是主要比重。

　　業(yè)務(wù)范圍的差異使得內(nèi)地和海外兩種銀行企業(yè)擁有不同的投資特征。境外銀行企業(yè)以穩(wěn)健為主，而內(nèi)地銀行企業(yè)則具有更高的成長性。比如，2006年三季度，招商銀行的凈利息收入同比增長幅度超過50%，而匯豐銀行、渣打銀行和恒生銀行2006年上半年的凈利息收入同比增長幅度分別僅為9.2%、27.3%和21.1%。在匯豐銀行2006年上半年財報中，三項主要非利差收入(包括服務(wù)費用、交易費用和保費)在其營業(yè)凈收入和凈利息收入中占有相當大的比重，但這部分收入增長幅度也只有25.5%。這些數(shù)據(jù)表明，近年來，多元化經(jīng)營的海外銀行企業(yè)的整體盈利成長性較內(nèi)地銀行企業(yè)要遜色很多。

　　銀行股：解決價差問題試點

　　全面溢價還發(fā)生在同一只銀行股的不同上市地點。銀行類H股相較A股的全面溢價可用兩地市場的結(jié)構(gòu)性差別作解釋。

　　在香港股市中，海外銀行藍籌股占有重要比重，由于近年來此類股份處于盈利周期的相對低迷階段，所以，內(nèi)地銀行類H股憑借明顯的比價優(yōu)勢而備受關(guān)注，并成為市場焦點。而相比之下，銀行股在內(nèi)地市場的被認可程度根本達不到其在香港市場的情況。非常明顯，盡管最近幾個月來，銀行股在內(nèi)地市場的市值比重已經(jīng)大幅增加，但在內(nèi)地市場近年來的牛市行情中，銀行股僅僅是熱點板塊之一，似乎并沒有吸引到足夠多的資金令其如H股那樣表現(xiàn)出色。

　　未來，市場中可能會出現(xiàn)一種政策性的套利模式，其存在于銀行類A+H公司的兩種股份之間。近日香港金管局總裁任志剛表示，“解決H股和A股價格差別的問題將更有利于市場的健康發(fā)展”，而解決這一問題的途徑，“可考慮將兩種股份直接互換，或者透過買賣在另一市場持有相關(guān)股份的憑證來實現(xiàn)間接互換。”

　　如果這一思路得以實施，銀行類A+H股份很可能因其特殊性而作為首批解決價差問題的試點。一方面，銀行類H股較A股均有溢價，這有別于傳統(tǒng)H股較A股存在較大幅度折價的現(xiàn)象。另一方面，銀行類A+H股份在內(nèi)地市場的重要性隨著其市值比重的增加而增加，此類股份價差問題的解決將為其他A+H股份解決問題提供借鑒。更加重要的是，作為A+H股份之一的中國銀行，其A股和H股的價差在所有A+H股份中是最小的。匯金公司持有的中國銀行的股權(quán)雖然已經(jīng)計入了上證指數(shù)，但這部分股份至今仍有“兩棲”特征，這種股權(quán)性質(zhì)在A+H公司股權(quán)之中是絕無僅有的。

　　價差成因多樣化

　　兩地市場估值結(jié)構(gòu)、A+H股份產(chǎn)生模式變化以及內(nèi)地市場進行的股權(quán)分置改革是導致H股和A股之間價格差別明顯縮小，甚至出現(xiàn)H股較A股出現(xiàn)溢價現(xiàn)象的重要原因。

　　2002年至今，H股市場漲幅逾3倍之多，H股市場的估值結(jié)構(gòu)也經(jīng)歷了從“折價”到“溢價”的變化過程。內(nèi)地企業(yè)H股首次發(fā)行和掛牌之后的估值和價格都有了大幅度的提升。這為H股和A股縮小價差提供了有利的市場環(huán)境。

　　同時，A+H股份的產(chǎn)生模式也由此前單一的“先發(fā)H股后發(fā)A股”，增加了“先發(fā)A股后發(fā)H股”和“A股和H股同時發(fā)行”的模式，后兩種模式使得A股市場價格對于H股的定價具有了更多的參照意義，這也是導致A股和H股價差縮小以及H股對A股可能出現(xiàn)溢價的重要原因。

　　還有一種原因是內(nèi)地市場的股權(quán)分置改革。股改過程中，A股價格因除權(quán)而下跌，H股價格卻保持不變，這也令H股對A股的比價得以顯著提升。

　　隨著A+H公司范圍和數(shù)目的增多以及兩地市場估值結(jié)構(gòu)變化，未來A+H公司兩種股份的比價關(guān)系將更趨于多樣化，導致某一種因素不再對某一家A+H公司兩種股份的比價關(guān)系起到?jīng)Q定作用。

　　兩地股價接軌難以實現(xiàn)

　　盡管主流觀點預期H股和A股價格全面接軌的時代已經(jīng)來臨，但這種愿望可能在未來數(shù)年之內(nèi)都難以實現(xiàn)。

　　雖然近年來H股對A股出現(xiàn)“價格倒掛”的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，但對于洛陽玻璃、東北電氣等H股和A股價格差別較大的公司

股票而言，很難想象其H股會上漲三倍或者A股下跌2/3，以實現(xiàn)兩種股份價格的完全接軌。除歷史因素外，類似銀行股這種新出現(xiàn)的A+H股份，其H股也難以持續(xù)對A股的全面溢價。

　　最近數(shù)年，H股市場的估值狀況經(jīng)歷了從“折價”到“溢價”的變遷，這令不少H股股份有估值過高的嫌疑。在主流H股公司整體盈利增速出現(xiàn)持續(xù)減緩，外資基金在H股市場已經(jīng)擁有豐厚盈利的背景下，未來H股市場的變數(shù)頗多。

　　與其相對的是，海外投資者對內(nèi)地A股市場的興趣空前膨脹。H股對A股存在溢價的現(xiàn)象可能將導致一些資金從H股市場流向A股市場。這種狀況導致一種直接的結(jié)果是，相當數(shù)量的H股對A股的溢價將逐漸降低，直至回到A股價格之下。

　　(周興政 西南

證券研發(fā)中心)

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