緊縮不必然是給股市潑冷水

　　本報評論員 張立偉

　　央行上周五公布，自2007年1月15日起上調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點，部分市場人士認為這是為紅火的股市潑冷水。實際上，中央銀行不是全能的，并非所有經濟和金融問題都可以通過貨幣政策來解決，尤其是當前貨幣政策和資產價格的攀升相關性并不大。

　　此次提高金融機構存款準備金，主要是對沖因第四季度貿易順差占款而新增的流動性，以及應對春節前可能出現大規模發獎金、分紅潮帶來的流動性，提高準備金率并非“緊縮”，只能是截流“新增流動性”，這阻礙不了市場由于人民幣實際利率和匯率過低所引發的投資沖動。

　　目前資產價格不斷上漲表現為資本市場股價過快上漲，但股市走牛并非完全因為流動性過剩導致，前幾年較為強烈的流動性過剩并沒有出現相應的資產價格波動。目前股市紅火，除股改完成等制度利好外，資產價格上漲是因為長期被低估的要素價格恢復性上漲，人民幣在國際市場逐步升值導致。如果簡單說流動性過剩導致資產升值，那也是因要素價格以及

匯率導致的貿易順差過多。因此，即使央行回收流動性，也不可能是為了抑制資產價格上漲，而是為了維持經濟(包括資本市場)趨勢的穩定。

　　中國屬于轉軌經濟，一些資源類商品、服務品、生產要素的價格市場化進程肯定對貨幣價格和數量帶來額外的影響，而要素價格市場化過程正在國家發改委的主導下加速，各種資源、服務價格不斷提高。所以說，一個政府不可能出臺相互矛盾的政策：一方面，價格部門制定要素價格和資產價格恢復性上漲的目標，另一方面，央行利用貨幣政策狙擊這個目標。

　　長期以來，各國央行總是試圖控制貨幣供應總量來防止股市或者房地產市場的資產泡沫，但是還沒有證據證明這樣的政策是否有效。資產價格上漲通常需要寬松的貨幣政策，但是貨幣寬松或者流動性過剩并不是資產價格膨脹唯一的條件。因此，緊縮性的貨幣政策也不必然阻止資產價格上漲，比如，1987年的日本銀行開始質疑

股票和地產過快增長的價格水平，并提高利率，但是，日本的資產價格泡沫一直上漲到1990年1月才在政府直接干預下破裂。貨幣政策傳導主要是通過市場預期進行，如果資產升值的預期水平大大超過貨幣政策，那么，貨幣緊縮并不能有效打擊資產價格，何況在銀行緊縮的情況下，投資者仍然有很多種辦法獲得資金。

　　中國央行目前面臨一個困局：不采取嚴厲的貨幣緊縮政策就不能減少流動性，但是如果采取嚴厲緊縮政策，有可能使經濟陷入全面衰退。如果央行采取大幅加息等緊縮手段，既不能治(外匯占款之)本，還可能導致貨幣市場和資本市場的混亂，抑制實體經濟。如果在春節后其它要素價格不斷攀升得以實現情況下，利率可能會不得不做出些許反應，但不至于影響市場。

　　近來國人不斷提及可能出現資產泡沫，目前唯一可做的是要防止資產泡沫破裂的后果，泡沫對實體經濟破壞大小取決于金融結構而不是貨幣政策，因此，中國央行現在的最緊迫的工作應該是改善金融結構而不是關注資產價格波動，央行也不可能準確鑒別市場是否存在泡沫。日本泡沫破滅后出現持續10多年的通縮，主要是因為其銀行系統的問題，而包括美國新經濟泡沫破裂、東南亞金融危機在內的經濟體很快恢復就是得益于銀行系統的健康，尤其是美國銀行的貸款被

證券化。其二，防止泡沫應該加大金融監管的力度以及協調，日本當年監管機構的失效使得泡沫沒有得到抑制：日本央行、金融監督署、大藏省堅持各自的金融改革目標而出現三方博弈。因此，貨幣政策并非是防止資產泡沫的手段，而應該是金融結構和金融監管，在即將召開的金融工作會議上，或許這是一個目標。

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