熊在守候還是再漲兩年 2007年A股市場驚心動魄

　　特約記者 羅綺萍

　　開市三日，2007年的A股市場已是驚心動魄。

　　在新年第一個交易日上證指數(shù)沖高2847點之后，市場一改數(shù)月來的牛氣沖天，開始出現(xiàn)大幅振蕩。之前領漲的工商銀行、中國銀行等牛市中堅力量以跌停的形式大幅回落。不過在連續(xù)兩日下跌之后，1月8日，上證指數(shù)再度上漲了65點，收復部分失地。

　　對于2006年漲幅已經達到132%的A股市場來說，下一步究竟去向何方？是泡沫破裂，還是繼續(xù)向前？站在2007年的開端，這個問題牽動著太多人的心。

　　在比鄰的香港市場，今年開市以來的幾天時間，H股指數(shù)跌幅已經接近5%，其中金融H股“五行三�！笔軇�(chuàng)最深。很多人已經感覺到了山雨欲來的陰影。

　　QFII(合格境外投資者)之一的摩根士丹利亞洲執(zhí)行董事兼中國策略分析師婁剛是比較早發(fā)出警告的人之一。在2006年底，其發(fā)布的《2006：熊在守候(2006：Bear　has　patience)》中，他明確提出市場將在未來6個月內面臨回調。而更早前的2006年年中，他已經開始警示H股回調的風險。

　　而另外一家QFII法國巴黎證券(亞洲)董事兼中國研究主管歐文(Erwin Sanft)，則有截然不同的觀點，他認為，在當前點位，A股仍有上升空間，并且，從長遠來看，A股應該享有比H股高40%的溢價。

　　雖然上述兩家研究機構并非A股市場獨立第三方，而是利益相關者，但是他們的言論還是引起了足夠的關注。

　　1月8日，本報專訪以上兩位來自QFII的專業(yè)人士，對中國股市進行牛熊激辯。

　　婁剛：跌30%、40%都是合理的

　　《21世紀》：你在2006年中已經開始看淡H股，可是H股最近才作出調整，其間是否感到有壓力？

　　婁剛：作為一個分析員，我只是中立地提出我們的意見。我不感到有壓力，我的公司也沒有給我任何壓力。我只按照我的研究說真話，說真話是不容易，說別人不愛聽的真話也是不容易的。

　　《21世紀》：你在2006年11月29日曾發(fā)表一份報告，題為《2006：熊在守候》，對中國股市看得比較淡，這份報告引起很多關注及爭議。你現(xiàn)在如何預測中國的A股市場及香港的H股市場？

　　婁剛：媒體在報道這份報告時不夠全面，當時我的報告主要看淡的是H股，H股現(xiàn)時已出現(xiàn)較大的調整，現(xiàn)時我們認為需要擔心A股了，我在2006年11月時還是看好A股的，因為A股已低沉了一段時間，可以支持一段的升幅，但現(xiàn)在看來A股也會出現(xiàn)較大調整。

　　我今天(1月8日)發(fā)表另一份中國策略報告，題為《2007：泡沫始終會破(Bubbles End One Way Or the Other)》，如果中國股市的泡沬不像1997年亞洲金融風暴那種危機式爆破，也會像2000年科網股熱潮那樣，市場發(fā)現(xiàn)上市公司的真實價值，與現(xiàn)時市價有很遠的距離，便會出現(xiàn)深度的調整。

　　還有一個令人擔憂的原因，是中國即將推出股指期貨，而金融類股份占A股指數(shù)很大比例，內地市場現(xiàn)時沒有沽空(Stock-shorting)，投資者沒有鎖定利潤的工具，如要在股指期貨中操作，所用的手段只能是沽售現(xiàn)貨�，F(xiàn)時A股在2006年已升了132%，這種情況很可能令投資者借一些壞消息為借口，引發(fā)A股大調整。

　　《21世紀》：所謂深度的調整即是股價大跌，你預期跌幅會多大？你預期H股會大跌還是A股會大跌，兩者之間的關系又如何？

　　婁剛：我預期兩者都會出現(xiàn)較大的調整，至于跌幅多大真的很難預計，對于A股來說，最高時已經升了160%，跌30%、40%我都認為是合理的，我預期A股下跌主要會由金融H股股價下跌帶動。以前我們看A股與H股是兩個市場，雖然人民幣未自由兌換，A股和H股仍然是兩個市場，但之間的聯(lián)動性愈來愈大，這種情況在2006年已出現(xiàn)，當前同時在香港上市的股份已占A股市場的51%，同時在內地上市的股份則占恒生中內地綜合指數(shù)(HSMLCI)的38%，所以我們會看到上海A股開市后，香港股市的相關股份會跟著A股走，而香港股市下跌，上海A股往往跟著跌，深圳則因為同時在香港上市的A股較少，反而受到較小影響。

　　歐文：不認為A股存在泡沬

　　《21世紀》：歐文先生，您認為支持A股市場繼續(xù)走高的動力何在？

　　歐文：我們不認為A股存在泡沬，也不認為A股股價會跟隨H股下跌。我們認為A股市盈率應較H股有40%的溢價，因為A股市場的流通資金較多，投資者選擇較少，投資的風格與H股不一樣，所以可以接受較高的市盈率。

　　目前A股市場的上升態(tài)勢是健康的，我們估計至少延續(xù)兩年時間，到2008年才是令人擔心的時候。去年開始支撐A股復蘇的力量主要來自基金重倉股等藍籌股，而非低素質的股票，如果A股出現(xiàn)雞犬皆升的情況，你再來找我�，F(xiàn)時流入A股市場的資金，主要來自從銀行儲蓄轉入的流動性資金，由于銀行利率近期不會有大的調整，資金供給短期內不會消失，另外資金很大部分是透過基金經理投資的，而非散戶直接投資的，這是較健康的現(xiàn)象。

　　我認為現(xiàn)時支持A股市場的發(fā)動機有三個，一是居民的高儲蓄率，過往資金高度集中在銀行體系，其實并不健康。我們已看到中央政府陸續(xù)放寬投資限制，這些資金會流向房地產，也會流向股市，我不認為房地產及股市有泡沬，反而認為這是中國資金流的自然去向。

　　第二個發(fā)動機是中國的Capital Goods(資本密集型產品)。中國機械裝備制造業(yè)正迅速崛起，增長速度比紡織業(yè)等勞動密集產業(yè)更快，長遠將超越日本，成為世界第一，中國除勞動力便宜外，迅速發(fā)展的中國對基礎設施建設和建筑業(yè)的需求已足夠支持國內機械制造業(yè)，而20多年的體制改革和創(chuàng)新，已令這些脫胎自國有體制的企業(yè)改善了管理層激勵機制和技術創(chuàng)新機制，這驅動著中國的經濟發(fā)展，我估計今年中國GDP增長會在9%以上。

　　第三點便是2008年北京奧運會，我認為在2008年前，中國經濟的整體基調都會是向上的。當然其間中央政府會陸續(xù)出臺一些調控措施，但以過往的經驗看來，中央政府會很審慎出臺相關措施，市場反應也不會過激，令A股繼續(xù)保持溢價。

　　婁剛：市場在尋找理由沽售

　　《21世紀》：婁剛先生，您怎么看待當前A股的市盈率？

　　婁剛：我的觀點不同，我認為近期沒有甚么新理由去支持這樣高的市盈率，奧運會也不是什么靈丹妙藥，我們曾經仔細研究過這個話題，發(fā)現(xiàn)實在沒有太多的上市公司真正會因為奧運會而增加盈利，他們增加的盈利，可能還未足以支持贊助費。

　　A股與H股的市場環(huán)境其實差別不是那么大，國際基金經理的投資選擇也不是那么多�，F(xiàn)在說來說去還是只有中國和印度兩個市場是最吸引人。

　　我認為A股和H股的股價會愈來愈接近，不存有甚么溢價。H股跌了之后，在一兩個月以內A股也會跟上�，F(xiàn)時的問題是A股和H股都升得太多，需要調整，市場是在找一個理由沽售。你看中國人民銀行多次調高存款準備金，以往市場都沒有太大反應，1月5日那一次便在H股市場造成那么大的反應，顯示H股市場正在等待一個調整的理由，特別是金融H股的調整理由。

　　《21世紀》：歐文先生，您怎么看待金融股的走勢呢？

　　歐文：金融類股份確實值得擔心，長期應難以支持這樣高的股價，但我認為短期內無須減持。金融H股近日大幅下跌，我的觀察是圣誕新年假期期間，很多國際基金經理都放了假，H股市場被內地或內地相關投資者主導，近日國際基金經理返回崗位，基于不同的投資風格，所以造成不同的股價表現(xiàn)。

　　《21世紀》：法國巴黎證券估計人行今年會進一步調高存款準備金，為什么你仍認為不會打擊股市？

　　歐文：對，我們估計2007年底會調高至11%-12%(現(xiàn)在是9.5%)，但我們認為這是正常行為，主要目的是對應