工行幻覺

　　文/何誠穎

　　2006年中國的變化驚人，其中中國工商銀行之變最為突出——誰能想到，2006年12月25日，工行市值達到2142億美元，超越匯豐銀行，成為全球第三大上市銀行。29日，工行市值躍升至2511億美元，趕超美國銀行，晉級“亞軍”，距離市值“冠軍”——花旗銀行2740億美元也僅一步之遙。

　　工商銀行2006年12月1日以3.83元開盤，于12月29日收盤于6.2元，不到一個月的時間漲幅達62%，市盈率達到41.2倍，市凈率4.21倍；H股市盈率33.68倍，市凈率3.33倍。而同期的匯豐銀行市盈率和市凈率分別為13.45倍和2.07倍。值此投資者高度亢奮之際，必須有人保持冷靜的頭腦，就工行內地、香港的市凈率分別比匯豐銀行高103%、60%給出合理解釋。

　　銀行股面臨重新估值

　　工行2006年凈利潤預計增長26%，對于當前的股價已經有所透支。2007年，隨著人民幣業務對外資銀行的開放步伐加快，幾大國有銀行壟斷市場的基礎將被動搖，并且隨著經濟

宏觀調控和信貸的收縮趨勢，想要繼續大幅超越2006年這個增長率比較困難。而以當前的股價計算，其市盈率約41倍。以全流通的視角來衡量，2007年市場的整體市盈率有望持續下降，這對工行股價構成壓力，能夠維持在30倍市盈率已經很勉強。

　　有鑒于工行連續上漲，有人認為，目前市場銀行股整體估值水平，無論從歷史縱向比較，還是從國際橫向對比，都已經屬于中位水平，如果繼續上漲，估值水平就會超出合理范圍。對此，我認為，應重新認識價值投資理論，根據

中國經濟的成長性，以及全球投資格局的變化，對中國的銀行股進行正確估值。

　　股指從去年底回升以來，已經上漲了1倍，有的股票價格甚至上漲了10余倍。在銀行股大幅上漲時，很多機構陷入了估值的困惑。這種估值困惑不僅存在于內地A股市場，香港H股市場也一樣存在。

　　2006年11月27日，H股中的幾只銀行股出現大幅放量跳水，拖累股指盤中大幅回落，當日恒生指數大跌500多點。其中最主要的原因是瑞銀(UBS)亞洲投行部于11月發布的一份報告《China banks turning more cautions》，調低了港股的銀行股評級。在香港市場，中國內地的銀行股估值比香港本地及國際大銀行的估值高出20%以上。

　　以招商銀行為例，按照市凈率計算，招商銀行的估值已經接近恒生銀行的估值(4倍左右的市凈率)。我們再把招商銀行和HDFC比較一下，就可以看出它的估值問題。HDFC是印度一家經營出色的銀行，它的資產收益率達到了1.42%，個人貸款占總貸款的50%以上，中間業務收入占30%左右，這些指標都大大好于招商銀行。HDFC的市凈率是4.5倍，是全世界最高的估值水平，但它的市盈率只有20倍左右，其原因是資產收益率高。而招商銀行的市凈率達到3.5倍時，市盈率就已超過了30倍。這意味著什么呢？

　　“匯率幻覺”

　　銀行業一直被認為是一個可以精確估值，且有境外標準可以參照的行業。當初內地機構投資者有許多不看好銀行股。當中國銀行上市的消息公布時，上海A股市場指數曾經一天大跌5%以上，工行上市之前，A股市場同樣是十分謹慎。

　　但就在A股市場小心翼翼的時候，巨額國際資金卻早已在香港市場設下埋伏，對中國的銀行業股票表現出極大熱情，在工商銀行上市之后就上演了兩家銀行H股(工商銀行H股和招商銀行H股)領漲兩地股市大盤的好戲。

　　港股的表現不由得使內地投資者產生了不解，是境外市場變化無常或發生錯誤，還是我們沒有把人家的估值理論真正學懂、學透？我們認為，香港市場對內地銀行類H股的估值的確發生了較大變化。而導致國際投資者對中國的銀行類股票價值重估的重要原因是人民幣升值。但是，中國內地A股市場追逐銀行股的原因，在很大程度上卻是因為H股的上漲，是“匯率幻覺”在起作用。

　　H股是以美元或港幣標價的人民幣資產，當人民幣升值時，以美元或港幣標價的H股的價格也相應升值。比如，2005年7月20日某H股股價為1美元(約8.2人民幣)，該公司每股稅后凈收益為0.12美元(約1元人民幣)，市盈率為8.2倍。假設當人民幣升值為1元人民幣=1/5美元時，該公司的每股收益仍然為1元人民幣，但折換成美元變成了0.2美元，假設市盈率不變，該公司的股價應該為0.2×8.2=1.64美元，股價上漲了64%。在個股以人民幣標價的股價和每股收益未發生任何變動的情況下，人民幣升值幅度造成了H股股價的同比例上漲。

　　盡管目前人民幣還不能自由兌換，我國的資本項目還沒有放開，但實際上境內外的資本管道正在逐漸連通。從資本市場來說，H股、B股，以及A股市場的QFII等，都是連接境內外的管道。從資金的流動看，H股應該成為國際資本購買人民幣資產的首選，尤其是銀行股、保險公司的股票，理應成為國際投資者在人民幣升值背景下最主要的投資組合。

　　盡管從2005年7月21日，國家已經開始了人民幣匯率形成機制的改革，但從目前情況看，在未來相當長的時間里，這種人民幣升值預期可能會一直存在。人民幣升值確實可以帶來銀行股在A股市場的投資機會，但是這種機會與銀行股的股市投資價值重估無關。這是因為：第一，對于外國投資者來說，其投資于股市的收益分為兩部分：一是跨幣種套利收益，這是直接得益于匯率變化的；二是升值預期帶來的投資效應收益，這是國際游資在升值預期下大量聚集而引致的資金推動型收益。由于A股市場投資者(QFII除外)是以人民幣投資、以人民幣獲利，不存在跨幣種套利的可能，其獲利的基礎事實上不是價值重估，而是資金推動。第二， 具體到銀行股，人民幣升值將直接導致銀行外幣資產的貶值，對各個銀行的影響程度視外幣資產的多少而異。

　　因此，人民幣升值為銀行股帶來的投資機會實質上與價值重估無關，它僅僅是國際游資大量涌入帶動的資金推動型行情。由此可見，人民幣升值預期決定著H股的方向。假如人民幣的升值預期不變，H股的上漲趨勢仍將繼續；如果人民幣升值預期發生逆轉，H股的行情就會結束。

　　“體制性價值重估”

　　銀行股存在價值重估的理論基礎，但銀行股價值重估的基礎應該是中國銀行業的制度性變革。

　　對內外資企業所得稅合一的預期，是當前上市銀行面臨的重要制度變革。目前，外資銀行享有的所得稅優惠主要體現在稅率優惠(“一免兩減半”)和稅基優惠。內外資所得稅率的差異使得內資銀行與外資銀行的競爭處于劣勢。為公平起見，內外資銀行所得稅合一勢在必行。若2007年上市銀行所得稅降低，不僅僅提高銀行的業績，更長遠的是提高了上市銀行的長期ROE(凈資產收益率)水平。據測算，若2007年兩稅合一，內外資銀行的所得稅率下降為25%，假設原有稅基不變，則上市銀行的凈利潤提高的幅度為10%-20%。其中，中小銀行獲益程度大于大型銀行。

　　制度變革帶動了中小銀行利潤和資產規模的超常規增長，而銀行資產的超常規增長，必須要不斷地依靠資本市場去補充資本金，而每一次的再融資又會導致每股凈資產的大幅度增加，市凈率隨之下降。這種發生在中小銀行身上的價值重估循環，令高成長性銀行的高市凈率估值成為可能，由此打開了中小銀行股的上升空間。

　　成長性溢價實際上是市場對銀行股估值理念進行修正的一個反映。過去，中國股市往往將以美國為代表的成熟市場作為估值參照，將靜態市盈率水平作為衡量市場或個股是否具備投資價值的準繩。近年來隨著QFII影響力的增強、國內機構投資者的逐步成熟，參照新興市場發展規律、對高成長性銀行股賦予成長性溢價成為新的投資思路。

　　從印度市場的實踐看，中間業務所占比例較高以及在零售市場中具有優勢的銀行，市場會給予溢價。一般來講，能在零售市場以及中間業務具有優勢的銀行，必須具有良好的管理體制、產品創新和營銷能力等，因此其發展潛力更容易被市場認可。對于成長期的中國銀行業，市場也應該給予此類優勢銀行相應的溢價水平。

　　另外，按照海外機構投資者的看法，新興市場上中型的、私營的銀行經營更為靈活，這也意味著它們將具有更好的成長性。因此新興市場中中型的、民營的銀行發展空間要比國有銀行更大。

　　在最近的幾年中，隨著中國銀行業改革的加快，四大國有商業銀行的市場份額在逐漸下降，而中小銀行的市場份額在逐漸上升，人才及客戶都出現了從四大銀行向股份制銀行流動的格局。這實際上是銀行資源的重新分配，它直接表現為有些銀行以30%以上的速度超常規增長。這些情況是西方成熟市場及其他發展中國家所不曾出現過的，這是中國特色的東西，我們不妨稱之為“體制性價值重估”。

　　但值得注意的是，上述推理只適用于中小銀行的價值重估，對工商銀行、中國銀行、建設銀行等是不適用的。中小銀行的體制性重估，是以四大銀行的份額降低為前提的。如果我們談到的銀行股體制性價值重估的推理成立的話，未來A股市場的銀行股走勢就會出現分化：規模小、機制靈活、經營水平高的中小銀行的估值水平會提高，而大銀行的估值可能會降低。

　　1992年至今，美國股市大盤上漲了200%，而同期銀行股指數漲幅高達400%，美國主要大商業銀行股價也都上漲8-10倍。美國銀行股價的優異表現，一方面得益于美國經濟的高速增長和資本市場的繁榮，另一方面得益于1930年代以來的70多年中，美國銀行業自身所發生的一系列演變。

　　目前，我國經濟正在以高于美國1990年代的經濟增長率高速平穩增長，銀行股是中國經濟增長的最佳詮釋者。只要中國經濟繼續前行，中國銀行業應該會迎來高質量、高效益、高回報的未來，中國的銀行類股票估值水平也會提升。

　　而需要警惕的是，三大行上市，僅僅意味著它們向現代市場化銀行轉變開始，其曾經的隱患，除了政府已沖銷的部分，其余并不會自動消失。隨著人民幣業務放開，匯豐等外資行將利用其成熟的經驗和國際網絡，與工行爭奪高端客戶；工行內部減員增效也尚未見大動作；其員工激勵機制至少短期內還是奢望。簡單地說，銀行系統仍然是中國經濟和金融中較脆弱的部分，接下來盈利能力的提升才是真正艱苦而細致的新“長征”。

　　(作者系國信

證券總裁助理）

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