正視資本市場差距 提高制度執(zhí)行力

　　華生

　　制度建設(shè)的主要進展

　　近年來，中國資本市場在法律、制度建設(shè)方面取得了一些進展。其中，最大的一個進展當然是股權(quán)分置改革。這項改革根本性的使流通股東、非流通股東的利益趨于一致，上市公司大股東的行為得到調(diào)整，這比許多監(jiān)管手段都要有效。過去大股東往往想辦法怎么從上市公司得到好處，而股改之后，可以看到許多大股東所擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)正在不斷被注入到上市公司中。

　　在凈化市場環(huán)境方面，近年來又有不少改進。這包括解決大股東占用上市公司資金的問題，包括獨立董事制度的完善，也包括對中介機構(gòu)特別是證券公司的整頓的基本完成。這一系列措施，大大凈化了市場環(huán)境。過去有一些上市公司是在想辦法占用上市公司資金、一些證券公司在占用投資者的保證金，而經(jīng)過這一輪凈化之后，情況已經(jīng)大為改觀。

　　經(jīng)過這兩年的大力引導(dǎo)，投資人的結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，這對于我們的資本市場走向成熟非常重要。近幾年來，特別是最近一兩年來，機構(gòu)投資人已經(jīng)逐步成為了市場的主導(dǎo)力量，這包括證券投資基金、

社保基金、QFII，也包括各類大型企業(yè)等。機構(gòu)在市場中的力量越來越大，使市場的投資理念發(fā)生了重大變化，也對市場主體的行為產(chǎn)生影響。

　　法律層面上的完善配合也已日趨成熟。比如早已就著手進行，而在去年獲得通過并在今年實施的《證券法》和《公司法》的修訂。客觀地說，我們國家并不缺乏法律體系，更關(guān)鍵的還是在于法律的執(zhí)行。前述的三個重要方面的進展，也是按照之前的法律精神而逐步落實執(zhí)行后的結(jié)果，反映出有法正在依，執(zhí)法越來越嚴。

　　與成熟市場的一些差距

　　從制度規(guī)則層面來說，我們的資本市場制度環(huán)境與成熟市場的差距已經(jīng)很小了。因為從我們的資本市場制度、法律框架的建立伊始，就比較充分地借鑒了海外市場的經(jīng)驗。但我們與海外成熟市場的差距也確實不小，這主要不是在文字規(guī)定方面的差距，而是在實際推行方面的差距。

　　具體來說，第一，我們資本市場中的上市公司本身，與成熟資本市場還有很大差距。雖然，近幾年來已經(jīng)有一大批優(yōu)秀的大藍籌企業(yè)進入資本市場，但是仍然要注意到，在代表性的企業(yè)當中，還有很大的比例仍未進入到資本市場。而在市場的交易當中，大藍籌企業(yè)所吸引到的交易量的比例還比較低。上市公司業(yè)績有波動是很正常的，但通常而言，大的藍籌企業(yè)不太會出現(xiàn)太多的大幅波動。只有一個市場中大的藍籌企業(yè)占據(jù)了比較明顯的主導(dǎo)地位，整個市場才能夠達致一個比較成熟的狀態(tài)。從目前來說，在上市公司質(zhì)地層面，我們還處在一個走向成熟的起步階段。

　　其次，則是投資者的結(jié)構(gòu)問題。我們現(xiàn)在也正處于由散戶為主轉(zhuǎn)向機構(gòu)投資者為主的轉(zhuǎn)變過程中。但目前機構(gòu)投資者在市場中的比例與成熟市場相比，還有很大的差距。

　　再次，目前我們的上市公司中，絕大部分都是非整體上市，大量的關(guān)聯(lián)交易普遍存在。包括相當一批的大盤藍籌企業(yè)，同樣也有很多的關(guān)聯(lián)交易。在這種情況下，市場就很難透明。比如現(xiàn)在流行的大股東資產(chǎn)注入，其中同樣存在資產(chǎn)注入的不規(guī)則性、不可預(yù)見性、不透明性的問題。市場要走向成熟，上市公司的非整體上市問題就必須得到解決。但從目前而言，上市公司由非整體上市向整體上市轉(zhuǎn)變，這個方面才剛剛起步。

　　最后，與其他成熟資本市場不同，我們的上市公司中的大部分，尤其是占據(jù)主導(dǎo)性地位的企業(yè)中的絕大部分，都是國有控股企業(yè)。因此，我們整個資本市場的規(guī)范化進程，也將有賴于整個國有資產(chǎn)管理體制改革的推進速度。

　　繁榮背后的隱憂

　　在當前資本市場的繁榮景象背后，還有不少固有問題仍未得到全面解決。比如控股股東對上市公司的利益侵占問題，比如信息披露仍未做到全面及時等。而隨著市場走高，內(nèi)幕交易、市場操縱等問題似乎也有再度抬頭跡象。內(nèi)幕信息、市場操縱等，往往都是與企業(yè)非整體上市聯(lián)系在一起的，也與各類隨意借殼行為聯(lián)系在一起。解決這些問題，一方面當然要加強監(jiān)管，加強教育。另一方面，正是因為不是整體上市，有各種關(guān)聯(lián)交易存在，內(nèi)部人才能夠以此來實施操縱，或者借助內(nèi)幕信息獲取利益。而解決問題的根本性途徑之一，就是要盡快解決非整體上市問題。

　　對于因為借殼重組等行為帶來的內(nèi)幕交易等問題，光靠嚴格監(jiān)管可能也不夠，還是要考慮如何從制度入手來防范。比如，是否可以考慮借鑒香港經(jīng)驗，參考他們有關(guān)借殼以后兩年內(nèi)不得資產(chǎn)注入，否則要按新上市企業(yè)進行要求等方面規(guī)定。這么規(guī)定，主要是防止內(nèi)幕信息交易過于頻繁發(fā)生，損害市場公信力。

　　隨著全流通時代的到來，可以預(yù)想，少數(shù)上市公司的大股東、管理層，或許將會有更強的動機來實施利潤操縱、會計造假、內(nèi)幕交易，為個體謀求私利而損害公眾投資者的利益。對于這方面的問題，需要全面客觀分析。當大股東本身已經(jīng)成為流通股東以后，他們的任何買賣行為，都需要遵守嚴格的信息披露制度。在1%的變動就需公告的情況下，大股東本身來搞一些不法行為獲得利潤的概率應(yīng)該很小。

　　值得警惕的是，全流通后，主要是大股東的有關(guān)人士或者管理層與外部一些機構(gòu)或個人搞私下交易，要防范他們串通密謀來獲取私利。要解決這個問題，還是需要從嚴監(jiān)管，拿出有威懾力的手段。比如，對于所有股價異動前的交易信息進行全面監(jiān)管，查看其中是否有涉嫌內(nèi)幕交易的行為。又比如各類借殼行為，有一些在方案還沒公布時，股價就炒到天上去了。對于這一類的問題，應(yīng)該制定規(guī)則，比如在重組消息公布前，如果股價累計偏離股指的漲幅超出一定范圍，顯示已經(jīng)有人在借助內(nèi)幕信息操縱，那么

證監(jiān)會就不予批準其重組、借殼方案。用這種釜底抽薪的辦法，應(yīng)該有助于遏制內(nèi)幕交易和操縱。　　

　　(作者為燕京華僑大學校長；文章源自證券時報記者采訪記錄，經(jīng)編輯而成)

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