目前市場整體的估值水平，無論從縱向的歷史比較，還是橫向的國際化對比，都已經(jīng)屬于中位水平，如果市場繼續(xù)上漲，估值水平已經(jīng)超出合理范圍。

　　市場從去年底回升以來，指數(shù)已經(jīng)上漲1倍，不少個股已經(jīng)上漲數(shù)倍，有的股票的價格上漲了10余倍。目前市場整體的估值水平，無論從縱向的歷史比較，還是橫向的國際化對比，都已經(jīng)屬于中位水平，如果市場繼續(xù)上漲，估值水平已經(jīng)超出合理范圍。因此，機構(gòu)投資者普遍陷入了估值的困境。尤其是銀行股、地產(chǎn)股及鋼鐵股大幅度上漲時，很多機構(gòu)投資者陷入了被動。如何重新認識價值投資理論，如何對中國的上市公司進行正確的估值，成為每一個投資者所不容回避的問題。

　　兩項改革使大股東和經(jīng)理層關(guān)心股價

　　筆者試圖從制度變革入手，來分析上市公司的價值重估問題。

　　2005年之后，中國

股票市場進行了一系列制度改革，對市場影響最大的應(yīng)該是

股權(quán)分置改革和股權(quán)激勵制度，這兩項改革與當前的股價上升關(guān)系密切，或者說，從一定程度上說，是這兩項改革導(dǎo)致了目前的股價重估。

　　上述兩項改革解決了兩個問題，一是使大股東關(guān)心股價，使大股東的財富與股票市場緊密聯(lián)系在一起；二是經(jīng)理層也關(guān)心股價。這就使上市公司在制度上有了好的保障。在改革前的制度下，大股東對經(jīng)營上市公司的積極性不高，尤其是國企改革而來的上市公司，經(jīng)理層吃里扒外的現(xiàn)象非常普遍，因此，上市公司并沒有從根本上解決國有企業(yè)的弊端。采購和銷售的各個環(huán)節(jié)都存在吃“回扣”的現(xiàn)象，企業(yè)經(jīng)營的每個環(huán)節(jié)都有“跑”、“冒”、“滴”“漏”，導(dǎo)致了上市公司經(jīng)營成本比民營企業(yè)有較大的差異。同樣的一個工程，民營企業(yè)的成本是上市公司的1/2甚至1/3.另外，上市公司通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤和隱瞞利潤的現(xiàn)象，更是屢見不鮮。

　　制度的變革不僅會基本杜絕上述行為，而且會導(dǎo)致很多公司在制度變革初期將以前隱瞞的業(yè)績表現(xiàn)出來。

　　我們已經(jīng)看到，很多公司在公布管理層的股權(quán)激勵方案之后，公司的業(yè)績和股價都出現(xiàn)較大幅度上漲。

　　制度變革導(dǎo)致的價值重估還表現(xiàn)在整體上市的過程中，由于有了財富的激勵作用，很多公司將有價值的資產(chǎn)不斷地注入到上市公司，這樣的故事還會不斷演繹下去。

　　因此，我們看到了一個相當普遍的現(xiàn)象：只要上市公司公布了股權(quán)激勵的方案，股價就開始上漲，有的甚至是大漲。根本原因就在于上市公司價值的制度性重估，投資者的心里對此十分清楚。

　　市場已經(jīng)出現(xiàn)了兩極分化的征兆

　　但并不是所有的上市公司都存在制度性重估基礎(chǔ)，就像不是所有的學(xué)生都可以通過用功讀書成才一樣。有些上市公司由于特殊的歷史原因，不存在價值重估的基礎(chǔ)，這些公司很可能要被市場淘汰掉。因為，股改之后，股市的供給和需求都在發(fā)生深刻的變化。從供給方看，當股改鎖定的“大非”、“小非”陸續(xù)解禁之后，市場的流通股總量迅速增加；從需求方看，機構(gòu)投資者在迅速崛起，基金在市場中的份額迅速增加(從2000年的1%增加到目前的30%左右)。供給與需求變化的結(jié)果是市場的兩極分化：當一家公司被機構(gòu)投資者所冷漠的時候，它將被所有的投資者所遺忘，就會成為一只邊緣化的股票，其交易逐漸萎縮，價格不斷下跌，融資功能喪失；如果一家公司被機構(gòu)投資者所青睞，各基金紛紛進入，不僅交易活躍，而且股價不斷上漲，成為市場的關(guān)注焦點，融資會十分便利，加速公司的成長。

　　當前，我們已經(jīng)看到了市場兩極分化的征兆，當一些股票大漲時，另外一部分股票卻在不斷下跌，該趨勢還會逐漸演繹下去。當然，不是當前受到追捧的公司都會在未來勝出，而受到冷遇的公司都將被淘汰。筆者認為，制度性價值重估的過程本身，就是上市公司崛起和淘汰的過程。有些公司靠暫時的壟斷獲得了超額的利潤，這樣的公司是不會長久的，這類公司的股票，在未來的市場上很難得到認可；而有些公司卻可以通過努力，在市場競爭中勝出，這類公司才是主宰未來中國股市的脊梁。

　　目前中國股市的估值水平依然在合理范圍之內(nèi)

　　在上市公司的制度性價值重估過程中，除了導(dǎo)致股價的兩極分化之外，還可能導(dǎo)致股價的泡沫。既然是價值重估，投資者習(xí)以為常的價值判斷標準就需要修改，但新的標準的建立和運用還需要時間的檢驗，在新、舊價值標準交替的時期，股市的價格非常容易產(chǎn)生泡沫。該現(xiàn)象是很好理解的，因為當市場認同價值重估標準之后，大量資金會涌向這些需要價值重估的股票，這些股票的價格會出現(xiàn)大幅度上漲，而這些股票的上漲趨勢形成之后，又會沿著該趨勢不斷上漲，這就是牛市的自我復(fù)制現(xiàn)象。

　　筆者在2006年初就曾經(jīng)預(yù)言：2006年的股票不怕不漲，就怕上漲過頭。該預(yù)言就是基于價值重估的背景。

　　2006年已經(jīng)行將收尾，筆者的判斷基本得到了驗證。盡管股指上漲的幅度已經(jīng)接近100%，但到目前為止，中國的估值水平依然在傳統(tǒng)估值水平的合理范圍之內(nèi)。在2007年即將來臨之際，筆者最擔心的還是股價的上漲過度。

　　□尹中立(中國社科院金融所副研究員)

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