本報評論員 周炳林

　　經歷五年熊市的中國股市正在復蘇繁榮的景象。滬深股市11月20日延續大漲格局，滬指于11時13分突破2000點整數關口，再創五年來的新高。從今年的8月上旬到現在，上證指數一路上行，在3個多月的時間里漲幅高達28%。在一個快速成長的經濟中，股市的繁榮本不該成為人們意外之喜，在美國經濟基本穩定發展的1982至2000年，道瓊斯指數就上升12倍，高于其名義GDP的增長(包含真實GDP和CPI兩者的增長)。不過中國的情況卻是五年經濟高速發展伴隨著五年的熊市，為什么？股市“目的的不端正”是這種背離的重要原因。目前中國股市雖然已經有了較大改觀，但是與長期健康發展的要求還有一定距離。

　　端正的股市目的應該是為成長良好的公司擴張業務提供融資便利，這種情況下上市的企業本身運營良好，發展前景較佳，是業務擴張的需要使其上市融資，亦即它們“需要資金”，也“能夠用好資金”。而中國股市卻存在一個奇怪現象：有時候，重視優質企業的選拔(能夠用好資金)，卻不重視企業是否“需要資金”。本次中國工商銀行上市就是一個較好的例子，10月27日，工行A+H股上市募集資金198.744億美元，創下全球資本市場迄今為止最大規模的IPO，不過，此后不久，中國央行宣布將商業銀行存款準備金率上調0.5個百分點。有關研究顯示，準備金這一幅度的上調可凍結資金約1500億元人民幣，與工行上市融資的規模相近。而從一些專家的觀察看，工行的上市因素在本次央行上調準備金率中扮演重要位置：在流動性本已過剩的情況下，工行的上市融得的資金必須凍結起來，以防止信貸的進一步擴張。

　　這非常諷刺。一方面不遺余力地去獲得了資金，最后卻要把這些錢“藏起來”。這樣的上市對資金運用效率的提高顯然是沒有好處的。如果上市融得的資金被“藏”起來，那么企業資產規模變大之后，利潤增長將非常有限，而擴大的股權又將攤薄這些收益，結果上市前的原股東與上市招募的新股東的利益均得不到有效保證。

　　實際上，在一個健康的經濟中，

股票融資在企業業務發展的資金來源中扮演的地位不如人們想象中重要。“行為金融學”大師梅耶斯提出的“融資順序理論”認為，經營者在面對新項目需要融資時，首先選擇的是運用自身盈利積累完成融資，即所謂內源性融資，其次是選擇貸款等債權融資方式，最后才會選擇發行股票的融資方式。這種融資順序理論在西方發達國家得到了普遍的印證，多數國家利潤累計以及債權融資所占比重約90%，股票融資幣值不足10%。經營者不愿以股票融資作為資金來源的原因也很簡單：上市等于把自身事業的成長與他人分享，如果這種成長有較大確定性，那么當然獨自享受比較好，而利潤累計和債權融資都可使其獨享成長性。只有企業業務拓展的空間非常大，資金需求超過內源性融資和債權融資之后，股票融資才是有效的。

　　總之，股市的健康發展要求在上市企業選拔的時候要體現“需要資金”和“能夠用好資金”兩個要素的結合。讓資金需求并不強烈的優質企業上市同樣不符合股市的效率。以前那些需要錢，卻不能用好錢的企業上市不外乎是在經濟發展過程中向股市轉嫁危機，而現在這種優質企業漫無目的的融資，雖然資金流向了優質企業，但是卻可能使優質企業利潤被攤薄，這對新老股東來說不是好消息，也不利于股市的長期健康發展。

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