早報記者 陳其玨 責任編輯 顧衛(wèi)榮

　　具有濃厚制度創(chuàng)新色彩的種種努力，正在幫助千瘡百孔、沉疴已深的中國股市破舊立新。它們共同勾勒出一條資本市場制度變遷的軌跡。由于這條軌跡的存在，中國資本市場的本質(zhì)與5年前相比已發(fā)生了滄桑巨變：無論是上市公司、證券公司等市場主體，還是監(jiān)管體制、法律體系等外部制度環(huán)境都深深烙上改革的印記……

　　5年彈指一揮間。但對百疴纏身、癰疽遍體的中國股市來說，這5年直如經(jīng)歷了一場漫長的噩夢。噩夢的起點是大盤5年前從2000點高位的跌落，噩夢的深淵是股指在千點附近驚心動魄的徘徊。昨天，中國股市終于迎來了夢醒時分：在遍歷創(chuàng)痛后，元氣漸復的大盤骎骎然重上2000點。

　　重歸2000點，市場人士雀躍之余驀然回首，卻發(fā)現(xiàn)當下的市場已不復當年，其背后折射的是一系列關乎中國股市前途氣運的重大嬗變：首當其沖的是飽受爭議的股權分置改革，是為貫穿其間的制度變遷軸心；其次是以提高上市公司質(zhì)量為核心的市場治理，此為推動市場基礎性建設的制度平臺；再次是受到大力發(fā)展的機構(gòu)投資者，這構(gòu)成了中國股市未來的希望所系；最后就是如雨后春筍般冒出的各項創(chuàng)新，它們是中國股市多樣化轉(zhuǎn)型的基石。

　　股改使命：解除中國股市的原罪

　　作為中國自有資本市場以來最重大的一次制度變遷，股改從出生那一刻起，其使命就在解除中國股市的原罪。當年，國家為解決股市初期發(fā)展過程中所面臨的市場容量問題，而出臺了國有股和法人股不能流通的相關硬性規(guī)定。但由此，中國股市注定自出生之日起就是個怪胎，這構(gòu)成了中國股市原罪的起源。

　　表象上看，這種原罪體現(xiàn)在同股不同價、同股不同權，其對上市公司股權結(jié)構(gòu)的形成和法人治理結(jié)構(gòu)的完善制造了一道無形的天窗。由于上市公司大股東多為改制前的上級單位或具有某種關聯(lián)關系的單位，在所有者“缺位”的前提下，這些大股東只是“國有資產(chǎn)”的代理人，他們被委托行使對上市公司的經(jīng)營權。這種特殊的“委托-代理”模式及這種關系鏈，構(gòu)成了中國上市公司特殊的控股性法人治理結(jié)構(gòu)，進而導致由代理人組成的內(nèi)部人控制的公司治理結(jié)構(gòu)。

　　上述結(jié)構(gòu)決定了這些“國有資產(chǎn)”的代理人往往不是風險的承擔者，卻更愿意服從大股東利益，但對大股東行為又缺乏有效的約束和監(jiān)督機制，由此產(chǎn)生一系列問題：如信息披露不規(guī)范、短期行為、過度圈錢、忽視小股東利益等，使得代理人存在“道德風險”，最終導致他們與中小股東之間巨大的利益沖突和矛盾。

　　這種矛盾沖突決定了股權分置的情形不可能長久維系。上述問題不解決，中國股市只有死路一條。

　　2001年6月14日，國有股減持辦法出臺并于7月26日在

　　2004年2月1日，國務院在《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確提出“要積極穩(wěn)妥地解決股權分置問題”，全流通“改頭換面”，重新邁步。2005年4月29日，證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司股改試點有關問題的通知》。10天后，四家公司被迅速圈定為首批試點企業(yè)，股改大幕就此開啟。作為國有股減持失敗后引導全流通的一種替代路徑，這次改革無疑承載著太多的希望與訴求，但同樣牽纏著更多的非議和糾葛。

　　盡管爭議連連，監(jiān)管層還是毅然發(fā)布了《關于上市公司股改的指導意見》、《上市公司股改管理辦法》、《上市公司股改業(yè)務操作指引》等數(shù)個重要文件，推動股改義無反顧地鋪開。證監(jiān)會主席尚福林更公開表態(tài)：股改已是“開弓沒有回頭箭”。

　　最新統(tǒng)計顯示，滬深兩市共有1199家公司已完成股改或進入股改程序，總市值為4.35萬億元，占應股改總市值的95.97%。

　　從根本上看，已跨越兩個年度的這場重大改革是為了解決中國股市長期以來懸而未決的深層次制度缺陷，其用心之深、牽涉之廣、難度之大、非議之多、交易費用之巨都是中國自有資本市場以來其他各項金融改革所無法望其項背的。也正因此，股改奠定了在各類改革中的軸心地位，被譽為一輪“解除中國股市原罪”的制度變遷。

　　如果要為昨天大盤重返2000點尋根溯源的話，那么股改之功當居其首———因為，在這場改革之后，股票市值的最大化將成為大股東與中小股東共同追求的目標，公司內(nèi)部也會建立起基于各方共同利益的一個公司治理機制，這將令公司能將短期經(jīng)營行為和長期發(fā)展戰(zhàn)略結(jié)合起來，進一步實現(xiàn)全體股東利益最大化的目標。由此，市場也將步入良性循環(huán)。

　　市場治理：資本市場的基礎性建構(gòu)

　　以解決股權分置矛盾為目標的股改當然被監(jiān)管層寄予厚望，但多年來市場積存的流弊卻無法一朝化解。要根本驅(qū)除這種市場積弊，唯有讓改革介入到更深的市場治理層面，以基礎性的制度建構(gòu)來擠破市場昏聵的癰疽。這包括兩個層面：上市公司治理與中介機構(gòu)治理。其中，前者更被視為中國證券市場建設的根本。

　　在去年十屆全國人大三次會議閉幕后召開的中外記者招待會上，溫家寶總理首次明確指出，要完善證券市場，提高上市公司的質(zhì)量是根本。這為此后一系列市場治理舉措定下了基調(diào)。

　　今年1月1日，新修訂的《證券法》和《公司法》生效。此舉不僅為制度創(chuàng)新預留了空間，更重要的在于，給市場治理準備了法律環(huán)境。

　　之后，國務院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會《關于提高上市公司質(zhì)量的意見》，對長期以來堪稱中國股市“痼疾”的大股東占款問題推出極為嚴厲的懲治措施，有關部門同時確立了工作方案和實施方案，并成立了專門的清欠小組。

　　在監(jiān)管層的高壓下，蓮花味精成就了我國證券市場第一例被法院受理且審理的小股東訴上市公司大股東占款侵權糾紛案。格林科爾系顧雛軍、斯威特系張杰、飛天系邱忠保、前明星電力董事長周益明等一干涉嫌掏空上市公司的資本高手則紛紛身陷囹圄。

　　期間，監(jiān)管層先后發(fā)布了《上市公司股權激勵規(guī)范意見》、《關于規(guī)范上市公司對外擔保行為的通知》等文件，進一步整肅了市場。各省相關領導則紛紛掛帥，引導清欠。到年底前，上市公司如仍未能完成清欠，對民企負責人將引入司法程序，對國企負責人則將由國資委統(tǒng)一處理。最新統(tǒng)計顯示，截至11月10日，滬深兩市已有320家公司全部完成清欠，52家公司部分清欠，已清欠金額合計227.54億元，占款公司家數(shù)以及占款金額與年初相比，分別下降77%、50%。清欠取得了初步成功。

　　就在上市公司質(zhì)量獲得極大提升的同時，針對券商、會計師事務所等中介機構(gòu)的治理措施也在轟轟烈烈地鋪開。2003年8月，證監(jiān)會召開座談會對券商提出“三大鐵律”(嚴禁挪用客戶交易結(jié)算資金，嚴禁挪用客戶委托管理的資產(chǎn)，嚴禁挪用客戶托管的債券)，意味著長達數(shù)年的“券商綜合治理”悄然開啟。此后，佳木斯、新華、云南、大鵬、亞洲、南方證券等先后被撤銷或關閉，閩發(fā)、北方、武漢、甘肅證券等則遭到托管。

　　期間，證監(jiān)會相繼發(fā)布《證券公司內(nèi)部控制指引》、《證券公司證券自營業(yè)務指引》、《證券公司風險控制指標管理辦法》。一些協(xié)助造假的會計師事務所、審計機構(gòu)等也受到應有的懲處。

　　“這些舉措有助于提升中國證券市場的可信度，樹立公眾的信心。”高盛(亞洲)公司董事總經(jīng)理胡祖六在接受早報記者專訪時對此作高度評價。但他同時認為，除了政府負責監(jiān)督外，中國證券市場更需要一種市場監(jiān)督的機制。像國外的很多大股東占款現(xiàn)象沒等到政府出面干預就已受到市場的懲罰，美國近幾年倒閉的幾家大公司就不乏其例。

　　“而在中國，很多企業(yè)(尤其國企)由于背靠‘大樹’，即便有這種侵占行為也沒有得到懲處，且一旦面臨困境還可得到政府的援救。這才是問題的根源。”在他看來，中國政府還是應當讓市場更充分地競爭，同時加強董事會的權力，以使其承擔更多的法律責任。

　　令人欣慰的是，監(jiān)管層已將市場競爭主體的角色賦予了機構(gòu)投資者。

　　機構(gòu)投資者：中國股市的希望所系

　　在國外，機構(gòu)投資者一直是資本市場的投資主力，尤其是發(fā)達國家，證券投資基金的資產(chǎn)總量超過商業(yè)銀行的資產(chǎn)總量，證券投資基金成為信托理財?shù)闹饕�形式。但國�?nèi)，由于長期以來股市高度投機的存在及投資者風險意識的偏低，加上前幾年基金黑幕的頻發(fā)，導致了散戶竟而成為中國資本市場的主要投資群體。

　　2004年頒布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》將“鼓勵合規(guī)資金入市，大力發(fā)展機構(gòu)投資者”作為促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展的一項重要政策，宣告機構(gòu)投資者的“江湖地位”得到前所未有的提升。此后，證券投資基金迅速發(fā)展壯大，合格境外機構(gòu)投資者(QFII)試點也穩(wěn)步推進。

　　去年2月17日，保監(jiān)會與銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)了《保險公司股票資產(chǎn)托管指引(試行)》和《關于保險資金股票投資有關問題的通知》，大大拓寬了股市的資金來源。三天后，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會又共同推出了《商業(yè)銀行設立基金管理公司試點管理辦法》。由工行、建行和交行參股設立的基金公司首募規(guī)模達到100億元，成為2005最吸引市場眼球的事件之一。

　　與此同時，證監(jiān)會還會同有關部門出臺了社保基金、保險資金、企業(yè)年金直接投資股市的政策，“三金”入市進程不斷加速。

　　“成熟資本市場的發(fā)展經(jīng)驗和我國資本市場的發(fā)展實踐都表明，資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展必須要有一支實力強、多元化的機構(gòu)投資者隊伍。”證監(jiān)會主席尚福林11月14日在一篇公開發(fā)表的文章中的表態(tài)彰顯了監(jiān)管層將擴大機構(gòu)投資者規(guī)模的決心。

　　“目前機構(gòu)投資者持股市值約占流通市值的比重為30%，機構(gòu)投資者逐步成為資本市場的重要投資力量。”尚福林說。

　　值得注意的是，在本輪大牛市行情中，機構(gòu)投資者確然已如尚主席所言，成為推動股指上揚的主力。包括鋼鐵、電力和石化等指標藍籌股之所以在近期屢掀炒作旋風，顯然是因為機構(gòu)投資者的竭力追捧。后者為在明年股指期貨推出前搶占市場的制高點，同時也為了在即將實施的融資融券中能有所作為，向大盤藍籌股進入全面沖刺。

　　至此，中國股市的投資群體完成了一輪“乾坤大挪移”：在經(jīng)歷了大戶時代、莊股時代、券商時代和基金時代的洗禮后，中國資本市場正闊步邁入機構(gòu)投資者時代。以發(fā)達國家的經(jīng)驗看，后者極有可能開創(chuàng)中國股市的未來。

　　市場創(chuàng)新：股市結(jié)構(gòu)的多樣化轉(zhuǎn)型

　　如果說股改和市場治理是從中國股市的肌體內(nèi)部實施“手術”的話，那么去年以來出現(xiàn)的各類市場創(chuàng)新則是在中國股市的軀殼外進行“整容”與“修補”。經(jīng)過這番錙銖積累般的補綴，中國股市的整體結(jié)構(gòu)越來越朝多樣化轉(zhuǎn)型。

　　市場創(chuàng)新首先體現(xiàn)在產(chǎn)品創(chuàng)新上。配合股改而推出的權證產(chǎn)品是去年中國股市的一大亮點。由于初期的制度缺陷，由寶鋼權證帶來的投機風也引致不少詬病。為了使權證交易更趨理性，上證所在武鋼股改引入蝶式權證后推出了至今仍受爭議的權證創(chuàng)設機制。此后，股改公司對權證日漸傾心，萬科、新鋼釩、白云機場等相繼推出包含權證的股改方案。

　　除權證外，股指期貨、國債期貨、股票期貨等其他金融衍生品也在緊鑼密鼓地研究設計。前不久，中國金融衍生品交易所正式掛牌，股指期貨明年推出的時點也已確定。與此同時，交易所還在積極研究“T+0”、備兌權證等一系列創(chuàng)新設計。

　　而對創(chuàng)新類券商來說，自從去年獲準發(fā)行集合理財產(chǎn)品，今年又將獲準“試水”融資融券業(yè)務。市場的參與主體在創(chuàng)新過程中跨越了昔日的陰霾，走上了自新之路。

　　作為上述市場創(chuàng)新的配套行動，上證所、深交所還在市場監(jiān)管、機制創(chuàng)新方面進行了實質(zhì)性的嘗試，推出了ETF套利機制、大宗交易雙向報價業(yè)務，發(fā)布了兩市統(tǒng)一指數(shù)滬深300指數(shù)、中小企業(yè)板指數(shù)等。

　　“這并不意味著中國股市的質(zhì)變已經(jīng)完成。在很多違規(guī)行為仍然得不到嚴懲、投機炒作依舊大行其道的今天，股市還是危機四伏。”中國社科院金融研究所金融發(fā)展室主任易憲容表達了一己之憂。

　　盡管如此，在中國這樣一個既先天不足、又發(fā)育不成熟的資本市場上，制度通衢上邁出的任何一步都意味著對傳統(tǒng)觀念的沖擊及與既得利益的博弈。而最近5年來發(fā)生的這一連串制度變遷顯然已跨出了最艱難的一步，并成功地讓中國股市“鳳凰涅磐”。從這個意義上講，昨天的2000點在中國股市的歷史坐標中既不屬于過去，也不代表現(xiàn)在，而是預言著未來！

　　這5年，政策密集“轟炸”股市！

　　2001年12月4日，退市制度推出。

　　2002年1月10日，證監(jiān)會和國家經(jīng)貿(mào)委共同發(fā)布《上市公司治理準則》。

　　2002年1月16日，證券市場民事賠償機制正式啟動。

　　2002年3月1日，首家B股南玻B公開招股。

　　2002年6月23日，叫停國有股減持。

　　2002年12月20日，首家合資證券公司獲準設立。

　　2003年6月11日，社保基金正式進入股市。

　　2003年7月10日，瑞銀投下QFII第一單。

　　2003年9月8日，國資委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布通知，限制大股東占用上市公司資金。

　　2004年1月31日，“國九條”發(fā)布。

　　2004年4月24日，《企業(yè)年金基金管理試行辦法》出臺。

　　2004年6月1日，《證券投資基金法》正式實施。

　　2004年6月25日，中小企業(yè)板登場，這是落實“國九條”的首項舉措。

　　2004年7月28日，證監(jiān)會、國資委原則同意“以股抵債”試點。

　　2004年10月13日，首批創(chuàng)新試點證券公司誕生。

　　2004年11月5日，央行等四部委聯(lián)合發(fā)布《個人債權及客戶證券交易結(jié)算資金收購意見》。

　　2005年1月1日，運行了三年多的股票發(fā)行“通道制”終結(jié)，詢價制登場。

　　2005年2月16日，保險資金直接入市進入實質(zhì)性操作階段。

　　2005年4月29日，股權分置改革試點工作正式啟動。

　　2005年7月18日，《權證管理暫行辦法》推出，權證重返市場。

　　2005年8月23日，股權分置改革進入全面推進階段。

　　2005年9月29日，證監(jiān)會、財政部、人民銀行聯(lián)合發(fā)布《證券投資者保護基金管理辦法》。

　　2005年10月27日，十屆全國人大常委會第十八次會議全體會議表決通過《證券法(修訂草案)》。

　　2006年1月5日，《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》發(fā)布。

　　2006年1月5日，《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)日前正式發(fā)布。

　　2006年5月8日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》實施，“新老劃斷”正式提上日程。同日社保基金啟動海外投資。

　　2006年6月19日，中工國際上市，全流通時代到來。

　　2006年8月2日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司收購管理辦法》。

　　2006年8月26日，QDII上路。

　　這6年股市的變化

　　2006年11月20日2000年7月26日

　　股票數(shù)量1389個992個

　　流通市值18657億元13505億元

　　總市值76744億元45195億元

　　基金個數(shù)308個37個

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