-劉瀟

　　10月27日，中國工商銀行作為首次A＋H股同步發行上市的股市航母，以大象開步之平穩態勢步入中國股市，無疑給曾經無序的證券市場帶來了理性回歸的東風。

　　首先，會引領IPO抑價率過高現象開始理性回歸。新股上市首日收盤價高于股票發行價，在全世界各證券市場普遍存在，被稱為“IPO抑價”，是很正常的現象。這主要是為了吸引更多的投資者，保證發行的成功，并樹立投資銀行自身的良好聲譽。但從理論上講，若新股一級市場價格的制定是依據二級市場的需求情況來確定的�熌蔷筒粦�該存在抑價問題�熞驗榘凑找话憔�衡的原理�煱l行市場不可能長期處于失衡狀態。實踐證明，新股抑價確實是普遍長期存在的。也許是負責承銷的投行往往都會傾向于一定幅度內的IPO抑價發行，但是對比國際股市來看，香港和美國等成熟市場的IPO抑價率一般在17%以下。而在1990-2006年這十幾年中，滬深交易所A股IPO的抑價率高達164.9%，遠高于成熟市場和大部分新興市場，成為世界IPO抑價率最高的市場。

　　我國IPO抑價水平與證券市場的發展有著密切關聯，隨著市場化改革的逐步推進，IPO抑價率經歷了一個漸次降低的過程。從1994年之前的百分之幾百，到1995-2000年間的110%-160%之間徘徊。進入2001年在審核制逐步讓位于核準制條件之后，新股發行定價效率相對以前有所提高。但新股上市首日的初始收益率和超額收益率仍然在70%以上。2005年以來，在經歷保薦制度和詢價制度等重大改革之后，伴隨著我國發行方式的市場化改革及其外部環境的改變，新股發行價格對市場風險和行業因素的吸收能力大大增強，IPO抑價率曾一度在50%以下，我國IPO定價發行效率大大提高。

　　截至2006年8月12日，根據重新啟動了新股發行之后的14家上市公司數據統計，新股上市的首日平均漲幅依然高達93.7%。而從IPO抑價率指標看，高抑價率仍然體現了“新興＋轉軌”的雙重市場特征。根據市場統計，亞太新興市場的新股發行抑價率為60-80%之間，而歐美股市的新股發行抑價率為15-20%；轉軌國家的新股發行抑價率為150%左右，而非轉軌國家的新股發行抑價率為25%左右。

　　事實上，中國鐵路第一股大秦鐵路8月1日首日漲幅僅11.51%就發出了IPO抑價率合理回歸的信號。而10月27日上市的中國工商銀行A股較發行價上漲僅8.97%，H股上漲17.26%，完全吻合于國際成熟股市的新股發行抑價率的合理范圍，這發出了一個更加明確和重要的信號，新股抑價率之路已開始理性回歸。從目前證券市場的改革措施及未來市場的發展方向來看，IPO抑價率理性回歸也將是必然。

　　其次，將帶領優質海外上市公司回歸A股。長期以來中國股市都是將相對較小的企業在中國A股市場上市，這固然很必要，因為任何一個企業都要經歷由小到大的過程，但是，要把中國的資本市場做成現代金融體系的基礎，做成所有投資人都愿意投資的市場，顯然需要像工行這樣一種大型藍籌股的金融企業來上市。

　　從建行的海外上市，到中行先海外、后國內上市，再到工商銀行的A＋H同步上市，中國國有商業銀行在改革的設計上不斷回歸A股。中國的銀行業是依靠中國的億萬客戶來支撐的，他們理應天經地義地分享中國銀行業改革發展的成果，作為有史以來中國企業中的首次A股與H股同時上市發行，這是一次引領境外上市優質公司踏上A股回歸之路的發行，它所展示的是中國銀行業的市場化改革手段在日益成熟，檢驗的是中國資本市場的承受能力和運作效率。所以說工行上市意味著我們對資本市場的發展提升到了一個新的高度。同時工行上市也預示著資本市場穩健時代的到來。

　　可以預見的是，在工行的示范效應下，境外上市的優質企業將會陸續回歸A股市場，中國資本市場從市場規模、上市公司結構以及盈利能力等方面將逐步與國際市場接軌，回歸資本市場理應具有的配置和優化資源的功能。如果這樣的話，那么在不久的將來，中國股市就會出現“良股驅逐劣股”現象，這將大大促進中國證券市場質量的提高。

　　再次，將引導A股市場和H股市場股價接軌回歸。到目前為止，自改革開放以來自覺不自覺中形成的諸多具有中國特色的價格雙軌制大都已經解決，所有商品的價格都與國際接軌了，但包括股市在內的金融業卻相對滯后，股市的價格雙軌制還普遍存在。幾年前A股股價一直遠高于H股股價，但目前A股、H股股價倒掛現象較為普遍，H股股價引導著A股股價的套利模式依然存在。相關的套利模式將引導著資金流向，至少會引發各路資金重新審視A股優質大盤股的估值體系，從而推升相關個股的A股股價。股價不接軌的無形“大壩”目前正在拆除，QFII、QDII、A＋X發行模式都在讓兩個市場連通，遵循利潤平均化的原則，最后價格會處于均衡。由于QFII、基金主要購買的都是大盤藍籌股，所以大盤藍籌股會首先接軌，進而會分層次地影響其他

股票，其他股票也會逐步接軌，有些產業接軌得很快，有些產業接軌會慢些。資本是不帶偏見的，資本是以贏利為目的，所以接軌首先會是價格的接軌，一價法則下的價格趨同是市場規律。一直以來，我們倡導滬深股市發展應接軌國際成熟市場，是滬深股市發展的必然趨勢，接軌的目的在于培育一個更加完善的市場，新模式一旦成功，將為后來者提供參照系，市場化接軌國際市場已成必然。對中國工商銀行的A＋H同步發行在各自市場中的表現及各自表現的相互比較，會從中可看出一個信號，中國工商銀行必將引領A股與H股股價接軌，并促進中國股市國際化進程�！�

　　最后，會引領中國股市中發行者和投資者預期的理性回歸。中國股市自設立以來，似乎發行者發行的目的就是為了圈錢，投資者入市的目的就是為了投機，市場參與者渾水摸魚的思想就是為了一個“錢”字。政府不得不以政策之手頻繁干預，使得中國股市成為了一個非常顯著的政策市：一抓就死，一放就亂。這其中IPO高抑價現象起著推波助瀾的作用，中國工商銀行上市首日以大象開步的姿態平穩著陸A股及H股，其當日波瀾不驚的價格理性表現，必將發出一個重要的信號，IPO低抑價時代將要到來，會引領中國股市已入市或擬入市的發行者、投資者心理預期，使其回歸到一個理性的健康股市心理狀態中，中國股市也就會出現一個比較理性的市場心理，這是一個成熟股市所必不可缺的內容。

　　作為全球IPO第一股和首次A＋H同步發行上市的股市航母，中國工商銀行首日所表現出的平穩態勢，在引領中國股市理性回歸上起到的作用將會是巨大的，其在中國股市的發展史中一定會具有里程碑的意義。

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