劉興祥　

　　焦點之一：重組三模式的“是與非”

　　在3年的券商綜合治理中，券商行業(yè)的收購重組模式其實是相對簡單與有限的。在廣發(fā)收購第一證券之前，券商行業(yè)的所有收購兼并無非有以下兩種模式：第一，由政府出面進行解決———負責(zé)清理資產(chǎn)、賠償股民損失、填補保證金，然后是出售證券類資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計，此前有14家風(fēng)險券商通過行政關(guān)閉的手段進行了處置，一般都是收購方先期托管，同時成立債權(quán)債務(wù)清算組，清算完畢后的證券類資產(chǎn)才能收購轉(zhuǎn)讓。在此過程中，監(jiān)管部門起到主導(dǎo)作用，風(fēng)險券商原有股東并沒有多少話語權(quán)。當(dāng)然，這主要是適用于風(fēng)險類券商。

　　第二，即是由優(yōu)質(zhì)券商對一家券商進行整體收購，控股后再對其進行重組。中信證券收購萬通證券、廣發(fā)證券收購華福證券等就是采用這種模式。需要注意的是，在這種模式中，被收購券商沒有保證金缺口等問題，即使有風(fēng)險也相對較小。這一點恰恰是收購雙方進行談判的重要基礎(chǔ)性條件。對于收購方來說，需要付出的成本相對小，從而更愿意進行收購。因此，從某種程度上說，這是一種純市場化的券商整體收購模式。

　　然而，廣發(fā)證券收購第一證券卻創(chuàng)造了第三種模式：由風(fēng)險類券商向監(jiān)管部門申請注銷其證券經(jīng)營資格，依法變更為非證券類公司存續(xù)，同時將其證券類資產(chǎn)完全剝離出來，以有償?shù)姆绞睫D(zhuǎn)讓給優(yōu)質(zhì)券商，并以轉(zhuǎn)讓所得優(yōu)先彌補客戶保證金缺口以及支付與證券類資產(chǎn)相關(guān)的應(yīng)付費用與或有負債，由存續(xù)主體繼續(xù)處理其相關(guān)債權(quán)債務(wù)及股權(quán)關(guān)系。優(yōu)質(zhì)券商則在收購相關(guān)證券類資產(chǎn)后，經(jīng)過關(guān)閉、新設(shè)等程序?qū)⑵滢D(zhuǎn)化為優(yōu)質(zhì)券商資產(chǎn)，同時負責(zé)安置所有員工與客戶。

　　顯然，這是證券行業(yè)處置高危風(fēng)險券商的一次新嘗試。有并購專家指出，“廣發(fā)收購第一證券對中國其他券商的的啟示就是：高危風(fēng)險券商完全可以通過市場化手段化風(fēng)險為平安，而無需通過政府行政手段進行間接監(jiān)管。”

　　相比較而言，第一種模式優(yōu)點在于法律關(guān)系清晰、不需要投資者保護基金彌補保證金缺口的優(yōu)點，但存在周期長、程序復(fù)雜、以及行政干預(yù)導(dǎo)致硬著陸下的債權(quán)人與股東利益難以保障的缺點。第二種模式在證券行業(yè)處于低迷期時，客觀上為并購提供了有利條件，然而，實踐中存在股權(quán)關(guān)系不清、相關(guān)債權(quán)債務(wù)難以預(yù)測、收購成本過高、各方當(dāng)事人分歧較大等多重障礙，實踐操作中的難度比較大。特別是，這在風(fēng)險類券商處置中基本上難以適用。這也是券商市場化并購案例屈指可數(shù)的主要原因。

　　相比較而言，廣發(fā)收購一證模式就是一種純市場化的部分資產(chǎn)買賣，存在操作簡便、法律關(guān)系清晰、成本相對較低、各方當(dāng)事人基本認可的優(yōu)點，收購雙方也可能通過反復(fù)的協(xié)商形成相對均衡的收購價格。當(dāng)然，由于證券行業(yè)或有風(fēng)險的特殊性，也存在收購方將客戶資產(chǎn)中潛在風(fēng)險一并接收的問題。不得不提及的是，在這種模式下，蘊藏巨大風(fēng)險的證券類資產(chǎn)也因此獲得了與市場價值相符的出售價格，也有效地保護了客戶、員工等各方面利益。初步估算，在廣發(fā)收購一證中，成交價格較其賬面價格溢價了大約70%左右。

　　焦點之二：“廣發(fā)收購一證”模式會否觸及“撤銷權(quán)”

　　《合同法》中對于債務(wù)人通過轉(zhuǎn)移財產(chǎn)來損害債權(quán)人利益的行為，設(shè)計了“撤銷權(quán)”這一事后救濟制度，即債務(wù)人無償轉(zhuǎn)移或以明顯不合理低價轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)且受讓人知情的，債權(quán)人可以請求法院予以撤銷。由于第一證券是風(fēng)險類券商，因此可能存在部分債權(quán)人利用此救濟制度向法院主張撤銷收購的風(fēng)險。資產(chǎn)出售是否會觸及上述法律規(guī)定就成為一個相當(dāng)關(guān)鍵的因素。

　　法律專家指出，在本質(zhì)上，第一證券將公司資產(chǎn)通過市場化行為以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓出去，屬于公司自身正常的經(jīng)營行為，只要轉(zhuǎn)讓行為公平合理，沒有損害公司及相關(guān)債權(quán)人的利益，就完全合法合規(guī)。其中，第一證券作為資產(chǎn)的出讓方，其出讓證券資產(chǎn)的行為屬于企業(yè)自主行為，在監(jiān)管部門批準(zhǔn)的情況下，即可以將其下屬證券營業(yè)部出售。

　　從程序上看，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，第一證券對其資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓或處置，在公司內(nèi)部的程序上，只需公司通過股東會自主決策即可，無需通知債權(quán)人并取得債權(quán)人的同意；而廣發(fā)證券對于資產(chǎn)的受讓也是只需要經(jīng)公司自主決策，無需公告?zhèn)鶛?quán)人及征得債權(quán)人同意。因此，第一證券和廣發(fā)證券只要對于相關(guān)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓形成合議，并最終以雙方協(xié)議的方式確定下來，經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)后即可付諸實施。

　　當(dāng)然，其中最關(guān)鍵的因素是價格。“撤銷權(quán)”這一事后救濟制度主要是適用于債務(wù)人無償轉(zhuǎn)移或以明顯不合理低價轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)且受讓人知情的。這就意味著，在對風(fēng)險類券商資產(chǎn)進行處置時，價格基礎(chǔ)必須經(jīng)得起推敲。例如，必須以第三方專業(yè)機構(gòu)審計的財務(wù)報表上體現(xiàn)的資產(chǎn)價值為基準(zhǔn)。在廣發(fā)收購一證過程中，由廣發(fā)證券在報表價值基礎(chǔ)上加上一定的溢價形成最終收購價格，即廣發(fā)證券針對收購支付了合理對價。第一證券的證券相關(guān)資產(chǎn)實質(zhì)上變換成現(xiàn)金資產(chǎn)，對于債權(quán)人的利益并無任何損害。其實，從另一方面來看，如果采取行政關(guān)閉或破產(chǎn)清算的方式處理第一證券，則相關(guān)債權(quán)人所可能獲得的利益極有可能更低。

　　所以，該模式能否成功關(guān)鍵在于價格，即是否從本質(zhì)上并未損害債權(quán)人的利益。只要不存在無償轉(zhuǎn)移或明顯不合理低價轉(zhuǎn)讓的可以行使撤銷權(quán)的前提，因部分相關(guān)債權(quán)人的問題而使用該模式失敗的可能性就極小。所以，廣發(fā)收購一證模式在法理上清晰，程序上簡便，所涉及的問題和風(fēng)險相對較低，合法合規(guī)且具有可操作性。

　　焦點之三：適用性與復(fù)制性如何

　　從券商三種并購重組模式的特點來看，第一種模式實際上是一種強制性的風(fēng)險類券商處置辦法，主要適用于高風(fēng)險類券商。在3年的券商綜合治理中，由于降低券商行業(yè)整體性風(fēng)險是首要目標(biāo)，風(fēng)險類券商的處置首當(dāng)其沖，因此，這種模式運用得最多。當(dāng)然，對于券商股東及其債權(quán)人來說，這種處置模式將導(dǎo)致較大的利益損失。

　　至于第二種券商并購模式，券商整體市場化收購在國外比較常見，在國內(nèi)卻受限于券商行業(yè)風(fēng)險較高、以及當(dāng)?shù)卣�府干預(yù)等。當(dāng)然，隨著券商綜合治理全面完成，行業(yè)風(fēng)險程度逐漸降低，特別是券商間的市場競爭進一步趨于激烈，這種模式無疑將大行其道。

　　客觀地看，廣發(fā)收購第一證券收購案帶有一定的特殊性，這種特殊性也決定了這種案例僅僅適合于某種特殊的環(huán)境。第一證券占用的客戶結(jié)算保證金缺口小于收購款項，如收購款項不足于覆蓋保證金缺口，則以市場化手段進行收購將難以實施。第一證券占用的客戶保證金缺口為4800萬元，而廣發(fā)證券支付的金額超過1億元。正是在這種情況下，第一證券的股東因有余額獲得才有出售證券類資產(chǎn)的意愿，監(jiān)管部門也因保證金缺口被全額彌補而不必擔(dān)心另外的風(fēng)險。

　　因此，廣發(fā)收購一證模式復(fù)制性需要一個前提條件，收購價格必須大于或等于客戶保證金缺口。因此，廣發(fā)收購一證模式的借鑒價值更多的體現(xiàn)在那些保證金缺口不大的風(fēng)險券商的處置上。從這個意義上，這種模式的采用還是要受到一定限制的。但是，考慮到風(fēng)險較大的券商已經(jīng)基本處置完畢，券商行業(yè)的整體風(fēng)險已降到較低程度，那么，在今后的風(fēng)險券商處置中，這種模式還是有相當(dāng)市場空間的。