樂嘉春

　　同全球股市上漲一樣，中國的宏觀經濟基本面依然向好，尤其是國內的過剩流動性為回避風險而轉向流入股市，這兩大因素已成為推升當前中國股市持續上漲的基本動力。但是，當前中國股市的持續上漲本身并不是簡單地在追隨全球股市的上漲之風，而是中國股市本身已具備其內在的上漲動力。

　　當近期全球股市紛紛創下近年新高時，人們或許注意到了近日中國股市也創下了近5年來新高。現在的問題是中國股市上漲是否具有可持續性？支撐中國股市上漲的動力有哪些？

　　我們認為，支撐中國股市景氣度持續向好的一些基本因素與影響全球股市上漲的一些基本因素是相當一致的。由于美國經濟增長開始有減緩跡象，盡管美聯儲非常關注通脹率水平，但為了維持經濟增長和就業水平等宏觀經濟目標，美聯儲近期將可能不會再次加息，甚至還可能會降息。事實上，一旦美聯儲維持不加息的貨幣政策，這預示著緊縮全球流動性過剩的趨勢將暫時告一段落。那么，全球過剩的流動性將流向何處呢？

　　早先，全球過剩的流動性偏好于流向國際商品市場。但是，目前國際商品市場的牛市頂部似已出現。例如，

石油價格已由高位80美元下跌到了目前的60美元水平以下，表明市場供需而非金融因素已成為影響石油價格波動的主要因素。伴隨石油價格的回落，包括銅在內的金屬類商品價格也呈現快速回調的波動趨勢。這些都預示了國際商品市場的投資風險已經顯露，從一個側面也顯示了流動性有從國際商品市場中撤退的明顯跡象。

　　當全球經濟增長仍好于預期，通脹水平仍處于可預期的波動范圍內時，尤其是全球房地產價格在經歷了一輪大幅上漲行情之后，相反全球股市在經歷了自1990年末開始調整后出現了新一輪復蘇行情。在這一市場大背景下，全球過剩的流動性必然會更多地流向股市。可以說，這些因素的綜合影響造就了當前全球股市的齊聲上漲。

　　由此可見，全球經濟增長仍好于預期的這一基本面，以及全球過剩的流動性回避投資風險的流向轉變，這兩大因素業業已成為推升當前全球股市上漲的基本動力。

　　事實上，中國股市也面臨了與全球股市一樣的上漲動力。因為，中國的經濟增長依然保持高位運行，但通脹率仍處于較低水平。這種宏觀經濟因素在客觀上成為支撐中國股市持續上漲的基本動力之一。

　　同樣，當前中國的流動性也非常充沛。這表現為貿易順差、外商直接投資、高儲蓄率及經濟增長給企業帶來了自有資金充足等因素。另外，中國的經濟高速增長及

人民幣升值預期等因素，也吸引了全球的過剩流動性在不斷流向中國。

　　而支撐中國國內過剩流動性的基本因素仍沒有發生什么根本性變化。受減緩人民幣升值壓力的影響，中國的貨幣當局肯定會維持人民幣利率與美元利率之間的適度利差。當美聯儲維持美元利率不變時，中國同樣也就失去了上調人民幣利率的潛在動力，轉而會應用其他方式或工具來適度緊縮過剩的流動性。但由于影響國內過剩流動性的一些因素在基本上是中國的貨幣當局難以控制的，這意味著當前中國國內的過剩流動性局面依然不會改變。

　　當中國經濟依然維持高速增長，但通脹率卻仍處于歷史較低水平時，過剩的流動性對經濟的突出影響，就可能會轉化為對推升中國國內資產價格(房地產和股票價格等上漲)上漲的影響上。

　　但是，考慮到目前中國的房地產市場還處于國家持續的宏觀調控視野之中，盡管房地產市場仍然是吸納過剩流動性的主要領域之一，但從短期看，國家對房地產市場的宏觀調控仍將延續。從回避風險的角度分析，當前國內的過剩流動性不太可能會再度大量流入房地產市場中。因而，中國股市成了吸納國內過剩流動性的最佳場所。在這一點上，流動性因素對中國股市上漲的影響與全球股市是相當一致的。

　　當然，中國股市還有其他的因素也支撐其持續上漲。首先是股權分置改革。中國股市的微觀基礎已得到改造并逐漸趨于市場化，使得中國股市能反映宏觀經濟景氣度變化，能適當或提早反映宏觀經濟基本面。因而，當中國的宏觀經濟依然持續向好，中國股市上漲也是一件非常自然的事情。

　　其次，上市公司經營業績持續改善，為中國股市的持續上漲提供了微觀基礎。從全國工業規模以上企業實現利潤的情況分析，今年上半年全國規模以上工業企業實現利潤8107億元(比去年同期增長28%)，工業經濟效益綜合指數182.75(比去年同期提高15.66點)。今年前三季度，全國規模以上工業企業實現利潤13019億元(比去年同期增長29.6%)，工業經濟效益綜合指數186.45(比去年同期提高16.96點)。這一數據在股市中表現為上市公司也實現了利潤的持續增長，尤其當諸多國有大型企業紛紛如中國銀行、工商銀行等在A股市場上市時，這一點表現得更加明顯。這表明，當前中國股市的持續上漲并不單純是受“制度改革紅利”的被動影響，而是確實有上市公司利潤增長的微觀因素支持的。在這一點上，中國股市上漲又是與影響全球股市上漲的基礎性因素一致的。

　　我們認為，同全球股市上漲一樣，中國的宏觀經濟基本面依然向好，尤其是國內的過剩流動性為回避風險而轉向流入股市，這兩大因素已成為推升當前中國股市持續上漲的基本動力，這也表明中國股市已日趨國際化。如果加上中國國內的諸多因素，如中國股市也調整了多年時間、股權分置改革及上市公司利潤持續增長等，說明中國股市的持續上漲本身并不是簡單地在追隨全球股市的上漲之風，而是恰恰說明中國股市是有內在上漲動力的。

　　不過，我們也應當清醒地認識到，股市上漲是一個以時間換取空間的過程，我們更希望中國股市的上升行情以一種“慢牛”形式展開，而不是一輪早先我們所熟悉的那種“疾風暴雨”式的短牛行情。但不管怎樣，中國股市已迎來了一個嶄新的發展階段，這一點是肯定無疑的。

　　(作者為本報記者、經濟學博士)

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