■蘇培科

　　10月9日，中國工商銀行在香港啟動了國際路演，首場推介會吸引了全球500余家機構投資者，截至當天下午的認購訂單高達1344.98億股，國際配售超額認購倍數達到3倍。據稱，此次工行募集200億美元左右的IPO規模，有望創下全球最高紀錄。另外一個紀錄則是首次實行“A+H”模式同時在國內A股市場和香港H股市場同步上市，從而拉開了A股市場與H股市場“接軌”的序幕，意味著中國股市的估值體系和價值判斷將趨同于國際市場。

　　在工行“A+H”模式進行之前，高呼“中國A股市場定價話語權旁落”往往被忽視或不以為然，但隨著越來越多的“A+H”進行，中國股市可能會迷失“自我”，影子化的趨勢將會日漸明顯，這同時也可能會迫使國人被動反思，并重新定位，尋求中國股市在全球市場中的位置和吸引力。

　　目前中國股市的地位和定位極其尷尬，始終處于“太監”角色，不是替國有企業脫貧解困就是替國有銀行上市圈錢。管理層始終將其定位為殘缺不全的市場融資圈錢功能，而忽略了其投資和資源配置等價格發現功能，政策市導致中國股市市場化調節的本職能力喪失。從而，中國資本(資訊 行情 論壇)市場中的造血成了吸血，融資成了圈錢，投資成了投機，博弈成了賭博，創新成了欺騙，資源配置成了資源瓜分……

　　雖然目前的中國股市看起來有所好轉，對投資者的吸引力似乎有所增加，也似乎備受外資青睞，體制改革和制度創新大張旗鼓，但這與飛速發展的國際資本市場仍相距甚遠。而且目前的行情也是在經歷了近五年的熊市煎熬和大量投資者付出巨額代價后才換來的，才換來與H股接軌的“合理”市盈率。因此，如果再不及時珍惜來之不易的機會，不及時進行中國股市的系統性改革，中國股市在融入國際資本市場潮流后，必將不知所措和迷失方向。

　　或許有人會認為筆者是杞人憂天，過于悲觀。他們會說，你看目前中國股市不是正在著手一系列的體制改革嗎？不是正在吸引QFII和世界各方的關注嗎？中國股市還正在大力度的實施“A+H”等“海歸”計劃，不也是在改變著中國股市的核心資產權重和投資吸引力嗎？那么，中國股市究竟怎么迷失方向了？

　　目前中國股市這些所謂的改革和創新，給人直觀的印象似乎是正在大刀闊斧地進行改革，中國股市的吸引力和國際地位在冉冉升起，但其力度有多大？將來在國際市場中取得什么地位？能夠取得多大的市場份額？如果長期貫徹執行“A+H”模式，中國股市這種不徹底的改革將存在著諸多不確定性因素，將來壯大的不是中國A股市場，反而是香港股市。中國股市隨著時間的推移向前發展是必然的，但發展的速度和將來的地位就不如香港市場，而且其獨特的國際市場定位會逐漸被香港市場所取代。因為，目前香港的H股市場已經吸收了大量代表中國國計民生的國有壟斷型企業，并已經完全代表了中國宏觀經濟的走勢，如果繼續大量鼓勵采取“A+H”策略，香港H股市場將會越來越代表中國國民經濟的走向，將會比中國A股市場更精確和更具吸引力，到時中國股市很可能會被動地成為影子市場。

　　近期，中國A股市場就已經發出了這一信號，中國股市開始出現以H股市場的定價來判斷和炒作A股股價。近期金融板塊的異動就是最為明顯的例子，招商銀行(資訊 行情 論壇)在香港上市后股價與A股市場形成了一定的股價倒掛，于是各路資金紛紛追殺A股市場中的各大銀行股和帶有金融概念的股票。而這一幕卻與此前的行情截然相反，招商銀行A股和H股股價倒掛之前，很多金融股都很擔心“A+H”后的比價效益，于是機構慌忙出貨、股價紛紛跳水。但當看到A股價格低于H股價格時，又開始調頭炒作A股，從中不難看出A股市場的不成熟和價值判斷的迷失。反之，如果在“A+H”后A股價格遠遠高于H股價格，相信境外的投資者肯定不會隨著A股市場的狀況來肆意改變自己的估值判斷，也不會因為中國A股市場的價格高企而大幅炒作H股。于是，結局只能是A股市場價格回歸，尋求與H股同等的價格水平。

　　在這種影子市場格局下，H股市場如果價值高估，國內A股市場中的投資者也會盲目跟隨炒作，如果H股市場價值低估，國內A股市場也不敢貿然拉高，只能如影隨同。長此以往，中國A股市場的價值判斷和估值方向顯然會跟隨香港股市而上下波動，其影子市場決定其必然是世界二流市場，其無法占據國際市場的重要格局。

　　在這樣的情形下，國際資本也必定會選擇高效、透明、規范、法制健全和國際化的香港市場，從而中國股市的吸引力會大打折扣，方向迷失和被“奴役”將是必然之結果。如果此刻采取一些長遠的戰略舉措，及時營造內地股市環境、提高上市公司質量、健全市場制度框架、完善法制環境、營造更加市場化和國際化的一流市場，中國股市其獨特的市場份額和優勢必將后來居上，但如果像目前這樣，僅僅為了維持現有利益格局而修修補補，采取“頭疼醫頭、腳疼醫腳”的短期策略式改革，國際一流市場的待遇將與中國股市無緣。

　　因此，中國A股市場要圖謀國際一流的資本市場，要想擺脫影子市場，發展成為超越香港市場的國際大市場，就必須要對目前的體制改革和過渡性舉措進行深刻反思，尤其是類似于“A+H”模式的短期化舉措。但目前管理層卻明確表態要大力發展“A+H”模式，而且有國資委官員在最近曾旗幟鮮明的對外稱：“香港將是中央企業海外上市的首選地，‘A+H’模式將成為未來央企上市的主要形式。”他的理由是：第一，中央企業的盤子一般比較大，而國內A股市場的發展還不成熟，容量有限，不能承受這么大的融資需求，因此央企局限于境內上市有一定難度；第二，央企通過海外上市，能夠引入成熟的市場機制，央企不能僅靠國資委這個大股東來監管，還要把市場機制引進來。另外，這位國資委的官員稱：“已經在海外上市的企業，在境內資本市場條件允許的情況下，可以回內地上市，即‘A+H’的模式。”其理由是�� H股是把成熟資本市場的機制引進來，A股是讓內地投資者同樣監督企業并得到投資機會，“A+H”模式有利于內地資本市場的規范化，可以使國內資本市場擁有一批完全按照國際規則運作的上市公司。對于“A+H”模式，很多人和官方部門都認為目前A股市場不如香港市場成熟、發達，國內企業境外上市可以避免被國內股市這個大染缸“染黑”，同時也可以通過成熟的市場來吸引國際股東來約束企業規范運作。該理由似乎也合情合理，但是如果照此“規避”之邏輯來發展，中國股市何時才能擺脫“大染缸”形象？連自己人都不愿意參與，連國有企業和官方都要“躲著走”，那么這個市場能成為具有國際吸引力的股市嗎？

　　所以，我們須認真反思，不能茍且偷生，不能“躲著走”，更不能只顧眼前利益和政績而忽略中國股市的長遠構建。目前應該盡早學習成熟市場的經驗來發展我國資本市場，應朝著國際一流和亞洲核心資本市場的目標而努力，不是淪為他人之影子。