有效的退市機制可抑制投融資饑渴癥

　　復旦大學 謝百三 蔡文潔

　　一年來，由于實體經(jīng)濟強勁、人民幣升值、股權分置改革實施以及國家對股市多項呵護政策，中國大陸股市改變了長期的熊市。然而，正因為股權分置改革一方面經(jīng)過三年過渡期后將會導致全流通時代到來，另一方面新老劃斷后，公司整體上市所帶來的資金需求壓力很大，新股發(fā)行必然要抽取大量資金，對股市形成了強烈沖擊。我們認為，中國股市不同于世界其他主要國家股市，是留有傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制深深痕跡的。這是造成“投融資饑渴癥”深層次的制度原因。我們建議，新股發(fā)行速度一定要合理節(jié)制。同時，盡快建立真正的退市機制。這不僅有利于優(yōu)質(zhì)上市公司的再融資和長期發(fā)展，也有利于股市的資源最佳配置功能實現(xiàn)。

　　中外股市融資有差別

　　我國與世界其他

證券市場情況很不相同。紐約證交所平均每年有一百多家新上市公司，但退市數(shù)目也很多。2006年6月底，紐交所上市的企業(yè)超過2800家，每年新增上市公司家數(shù)平均增長率還不到1%。而中國大陸每年上市凈增加數(shù)接近10%，退市數(shù)寥寥無幾。而印度孟買證交所在2004年凈增上市公司數(shù)居然為-936家。雖然也有一些國家實際增加上市公司數(shù)量較高，但美國、韓國和印度等國家每年實際上市公司凈增加均不多。從股市的歷史來看，最早的荷蘭股市迄今已有396年，英國股市233年，美國股市189年，中國股市才16年，而其上市公司數(shù)已達到紐交所的近二分之一，擴容速度呈大躍進狀。

　　“投融資饑渴癥”源于制度基礎

　　中國股市不同于世界其他主要國家，是留有傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制深深痕跡的。“投融資饑渴癥”主要有以下幾個層次的原因：

　　投資過度導致了“融資饑渴癥”。在中國GDP的結(jié)構(gòu)中，投資所占比重很高，2006年上半年GDP增長10.9%，為1995年以來的最快增長速度，其中固定資產(chǎn)投資同比增長29.8%。此外，2003年、2004年資本形成率分別達到42.3%、44.2%，2005年更是成為新中國成立以來固定資產(chǎn)投資率和資本形成率最高的年份。然而根據(jù)世界銀行的報告，1960～2000年，低收入國家和地區(qū)的資本形成率平均僅為23.4%，中等收入國家和地區(qū)平均為23.9%，高收入國家和地區(qū)平均為21.5%。顯然，中國即使在經(jīng)濟快速崛起時代，這一比例也顯得過高了。

　　中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，依然存在著匈牙利經(jīng)濟學家科爾奈所指出的“投資饑渴癥”：在需求增加的各種難以控制的因素中，最具危害的是不可滿足的“投資饑渴”而導致投資饑渴的各種動機的綜合結(jié)果稱作擴張沖動。在國企中，狂熱地投資對于領導者個人只有利益，沒有風險。在今天中國病態(tài)的股市中，國企比例仍很重，此外中國投資者依然處于弱勢群體，IPO和SPO對上市公司均是只有利益，沒有風險。

　　

股票市場存在著強烈的擴張沖動。上市公司利用股票市場融資和再融資的特權，在擴張沖動和欲望的驅(qū)使下過度圈錢，導致“融資饑渴癥”。

　　預算“軟約束”使得制約“投資饑渴癥”因素失效。預算軟約束是科爾奈在分析社會主義國家企業(yè)及地方政府領導行為時首先提出的概念，它是指當社會主義經(jīng)濟中的國有企業(yè)一旦發(fā)生虧損或面臨破產(chǎn)時，國有企業(yè)的經(jīng)理會預期得到國家財政支持，而國家或政府常常通過追加投資、減稅、提供補貼等方式，以保證其生存下去。以后的經(jīng)濟學文獻把這種現(xiàn)象稱之為“預算軟約束”。

　　這種“預算軟約束”不會隨著組織形式的改變，多層控制層次數(shù)目的減少，權限不同的劃分，籌款制度的改變等等而改變。只有當投資意圖會因擔心破產(chǎn)或風險感而受到遏制時，預算約束才會變硬。也只有當企業(yè)對利潤的興趣加強時，預算約束才會變硬。2003年中國有1287家上市公司，中國民營企業(yè)上市只有130多家，國有以及含國有股的企業(yè)比例很高。因此預算軟約束在股市是有制度基礎的。

　　穩(wěn)步發(fā)行與退市要齊步走

　　新股發(fā)行速度一定要合理節(jié)制，達到和諧增長率。國內(nèi)A股市場IPO的重新啟動不僅是考驗

股權分置改革的成果與績效，更是預示著國內(nèi)證券市場走出了幾年來的困境：

　　只要新股上市速度低于民營企業(yè)資金進入速度，達到一個和諧增長率，股市就能走好。過快的增長目標，將對股改的努力產(chǎn)生相反的作用。當新股發(fā)行時，某些優(yōu)質(zhì)的上市公司市盈率就會偏低，股價被低估，這種現(xiàn)象正是因為大量資金的抽走而引發(fā)的。

　　在不影響股市正常發(fā)展的基礎上適當增長，必要的時候，應遵循國際做法：放緩新股發(fā)行速度，推遲或取消IPO。2006年5月底，總部位于新加坡的船運企業(yè)邦建航運推遲首次公開上市行動。這也是新加坡為避免股市波動太大而在一周里第二次取消上市，此前ING資產(chǎn)管理決定放棄一只股票基金的上市行動。

　　盡快建立真正的退市機制。世界各地股市都有完善的退市機制，起到擇優(yōu)汰劣作用。而中國股市多年來是只進不出，造成了上市公司有增無減局面。此時，不論是投資者還是上市本身都缺乏激勵機制，即使是劣質(zhì)的上市公司依然可以吸引大量資金，資金不會集中在優(yōu)質(zhì)上市公司，在高估劣質(zhì)公司股價的同時也低估了優(yōu)質(zhì)的上市公司。這種現(xiàn)象不僅不利于優(yōu)質(zhì)上市公司的再融資和長期發(fā)展，也不利于股市的資源最佳配置功能實現(xiàn)。

　　中國股市多年來是只進不出，造成了上市公司有增無減，市場在高估劣質(zhì)公司股價的同時也低估了優(yōu)質(zhì)公司股價的局面

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