做大資本市場有助金融安全

　　盡管國內證券市場的絕對規模已經達到了一個比較高的水平，但是，中國的證券化率低(2005年末中國證券化率為17.79%，而同期日本、美國、英國等成熟市場的證券化率均超過或接近100%)，這表明中國股票市場的規模仍然偏小。國內股市能否健康地進行發行與融資，已經成為我國金融安全閥上的一個重要部件。

　　第一，間接融資占主導的畸形結構凸現金融體系的脆弱。作為融資的兩種手段，直接融資和間接融資孰優孰劣并無定論，但中國的融資結構的非對稱發展是顯而易見的。

　　2005年美國的直接融資比例超過了88%，而同期我國股市融資額僅占全部融資額的6%。企業債和短期融資券自2005年以來的蓬勃發展使

股票融資這一渠道不僅在整個融資結構內，甚至在直接融資結構內出現了被“邊緣化”的傾向。目前，龐大而壟斷的銀行體系已依賴于吃利差為主導的盈利模式，放貸成了一種習慣性沖動，其對信用風險的控制力很薄弱。一旦占主導的間接融資體系出現信用風險問題，我國金融體系的內生脆弱性便會通過金融危機的形式爆發出來。因此，目前發展直接融資從而改變我國融資結構的任務也刻不容緩。

　　第二，小規模股市的低吸納能力使流動性過剩“雪上加霜”。統計數據表明，2005年末我國居民儲蓄存款余額已達15.50萬億元，貸款規模為21.53萬億元，而股市總市值僅為5.75萬億元。

　　一方面，我國股市總市值占儲蓄存款余額的比例很低，且呈下降趨勢，居民收入大多以低利率存款的形式存在于銀行體系，加大了銀行體系的整體風險；另一方面，雖然貸款余額與儲蓄存款余額的比例在下降，但絕對數仍一直維持在1.3以上，表明銀行貸款的沖動一直存在。據統計，2006年上半年，我國已用去貸款計劃的94%，這間接導致了固定資產投資增速居高不下，且對銀行體系的安全形成巨大考驗。股市規模偏小帶來的流動性相對過剩帶來了固定資產投資的過度擴張；而居民消費卻因為大量儲蓄資金沒有進入股市得以增值而被激發，這種失衡的經濟結構是非可持續的。因此，股票市場是流動性過剩的理想出路，目前國內儲蓄規模的龐大，足以承接相對較小的股票市場規模的擴大。

　　第三，不及時發行新股的市場等于把定價權和治理權拱手讓人。金融市場的資產定價權是一國金融安全的重要組成部分。股票市場理應有本國代表性行業中的龍頭企業，而如果這些企業選擇在本國以外的股票市場上市，就等于把國內核心資產的定價權拱手讓人。遺憾的是，目前的A股市場就是一個定價權缺失的市場。近年來，國內很多龍頭企業，特別是壟斷性企業選擇在香港、紐約、倫敦等交易所上市，由所在地的投資者決定了企業的估值并參與公司治理。另外，即使某些企業采取了“A+H”的模式，也基本上是“先H后A”的順序，經歷了一個由香港市場初次定價、內地市場參照香港再次定價的過程。暫且不論將定價權和治理權出讓后的結果是否有效，但就出讓本身而言，對我國的金融安全是不小的威脅。

　　進一步說，隨著全球金融市場的一體化和風險管理的需要，金融衍生品近年來蓬勃發展。當國內由于政策等諸多方面的因素還沒有推出種類豐富的衍生品時，海外機構已經瞄準了我國這一新興市場。遠的有2004年11月巴克萊在香港交易所推出新華富時A50中國指數ETF，近的則有今年9月5日新加坡交易所推出新華富時A50股指期貨，都先于國內相應品種面世。金融衍生品具有高桿杠的特性，而目前國內A股市場已經對外資開放，因此國外機構極有可能通過同時介入兩個市場進行套利或投機，這勢必會引起國內股票市場的一定波動，在目前國內股票市場指數穩定性仍不強的情況下尤為如此。因此，國內股票市場需要大盤藍籌股的及時上市，以起到穩定指數的作用，擠壓國際游資的套利空間。

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