左小蕾：IPO新規努力接軌國際游戲規則

　　新《管理辦法》釋放的監管思路，是努力與國際游戲規則接軌，這有利于推動將來中國內地公司A＋H、A＋紐約、A＋倫敦、A＋新加坡、A＋東京的多地同時上市模式的實施

　　左小蕾

　　9月12日，中國證監會發布《證券發行與承銷管理辦法》(征求意見稿，下稱《管理辦法》)。這一新規將給A股IPO市場帶來什么變化？是否會影響中國公司到境外上市的意愿?隨著資本市場越來越開放，中國市場的任何風吹草動都會引起國際市場的關注。

　　事實上，《管理辦法》主要是針對A股市場在IPO發行中，特別是股權發展改革后重新恢復IPO發行后，市場出現的一些問題，對融資方式的定價、發售、承銷和信息披露進行調整和規范，使IPO市場秩序更公開、公平、公正，引導投資行為更規范、更理性。

　　一直以來，由于定價機制的不合理，A股市場對新股發行的定價，幾乎對投資者的選擇沒有任何信號或約束作用。無論什么股票，不管市盈率多高，市場都認為第一天上市應該大漲。因此，投資者都爭相參與一級市場申購，然后在第一天掛牌上市交易時賣掉獲利退場。特別是新股重新恢復發行以后，這種游戲演變成：申購—第一天賣出—再申購，這樣一種簡單循環，使巨額資金集聚一級市場，二級市場交易急劇萎縮，市場呈現不正常的疲軟調整。

　　這種現象的出現，當然有許多其他的歷史淵源。與無視“定價”和“價格”的權威性，以及固執的“價格操縱”的投資方式的非市場化觀念有很大關系。特別是中小企業的上市表現尤為突出。所以，《管理辦法》專門強調深交所中小企業板上市的公司，規定通過初步詢價直接定價，而不是一步到位改為國際通行的做法，中小企業不需要嚴格的詢價過程，由發行人和承銷商進行定價發售的方式。這項規定雖然沒有繼續要求中小企業上市像大企業那樣兩個階段的詢價定價程序，但堅持初級詢價，對加強投資者的“價格”與“風險”的意識，是有一定作用的，否則，一味盲目追逐IPO，造成市場嚴重無序的同時，也造成自己的損失。

　　由于A股市場IPO發行，允許機構投資者可以參與網下和網上申購。機構投資者利用資金優勢，特別是網下申購和網上申購的時間差，在得到機構優先網下申購的優惠以后，再調動資金參加網上申購，從中得到無鎖定期的好處，資金成本減低，也能在第一天上市時套利。這對一些公眾投資者來說，可能有欠公允，也助長了新股投機的氛圍。《管理辦法》把舊規則調整為機構累計投標與公眾投資者申購同時進行，實際上，取消了機構魚與熊掌兼得的特權。這一制度與香港公開發行流程相同，應該有利于理性化市場對新股發行的認知，也有利于培養機構投資者投資管理的能力，而不是靠政策超常規發展。更重要的是有利于保證公開、公平、公正的市場秩序。

　　在IPO發行詢價過程中，一些機構的不負責任報價或者不參加詢價過程也參加申購的行為，對形成合理的IPO價格造成嚴重干擾。《管理辦法》規定只有參與初步詢價的機構才能參與申購。這要求更多的機構真正參與定價過程，使準上市公司的信息更對稱，定價更合理，定價的市場認可程度更高，使股價真正起到對發行人的約束作用。

　　《管理辦法》還引進了國際通行的“超額配售選擇權(綠鞋)”機制，主要目的為穩定大盤藍籌的IPO發行上市后的價格走勢，防止股價大起大落。股票上市后價格大幅上漲，說明定價可能太低，融資水平大大下降了，對發行人是不公平的。如果股價大跌了，對投資者來說損失是立竿見影的。引進“綠鞋”機制，對投融資雙方都是有利的。對承銷商來說也多了一個維護發行上市價格穩定的手段，對發行成功也多了一份保證。承銷商的投行業務的技術含量也開始上升。而且，“綠鞋”機制是用增發的資金來維護價格，對承銷商也沒有資金的壓力。不過，承銷商的商業道德和合規操守要格外加強，否則嚴重違法的“價格操縱”和“內幕交易”的丑聞會卷土重來。

　　至于新的《管理辦法》對A股市場發行上市機制的調整是否會影響境外市場，或者說會不會影響中國公司境外上市的意愿，筆者認為，直接的影響并不太大。因為我們看到，新規則的修改主要是針對A股市場自身的問題在完善相關制度。間接影響應該是正面影響更大一些。因為調整只會使IPO定價更合理、更有效，不會大幅提升A股市場的市盈率，只會拉近與海外市場的價值接軌。從融資的角度，海外市場的吸引力只會升不會降。另外，從監管的角度看，新《管理辦法》增加了終止發行的規定，實際上加強了對發行人的約束，也就是加大了上市的難度，提升了上市的門檻，所以也沒有增加與海外市場的競爭籌碼。

　　從長期來說，新《管理辦法》釋放的監管思路，是努力與國際游戲規則接軌，這有利于推動將來中國內地公司A＋H、A＋紐約、A＋倫敦、A＋新加坡、A＋東京的多地同時上市模式的實施。

　　當然，新《管理辦法》還需要不斷完善，特別是在機構與公眾配售的比例分配上，在對機構參與定價過程的管理上，還有從機制上加強投資者對IPO“定價”的理性認知的引導上，還有待進一步的完善，逐漸形成完全國際化的，不帶中國初級

　　(作者為銀河