IPO改革要兼顧投資者利益

　　-財經述評-蘇培科

　　9月13日，各大財經媒體報道9月下旬工行IPO的消息，讓A股市場中的投資者戰戰兢兢，周三股指應聲回落。主要是由于此次工行IPO要穿“綠鞋”走“新路”，要采取A＋H同步進行的全球最大IPO融資，面對這樣聲勢浩大的融資規模，投資者疑惑我們中國股市這個營養不良的市場能經得起如此抽血嗎？

　　就在9月12日，中國證監會公布的《證券發行與承銷管理辦法》征求意見稿，準備改革IPO詢價制，準備通過市場化詢價、定價等發行制度改革來解決IPO圈錢恐懼癥，準備簡化一些不必要的行政審核步驟，讓發行詢價過程效率更高。如：中小板公司可通過初步詢價直接定價、網下網上申購同步進行、參與初步詢價的詢價對象才能參與網下申購、4億股以上的IPO將啟用“綠鞋”機制。此“意見稿”本想借市場化改革之噱頭猛炒一把，熟料，工行IPO的到來讓所有人蒙上了陰影，也讓人難免懷疑IPO制度改革的本意，不難讓人猜想市場化改革似乎僅僅是幌子而已，是為配合工行IPO融資成功而打造通道。

　　簡化發行程序、實施“綠鞋”機制對發行制度的完善而言，確實是更加科學、更有好處。但這僅僅只局限于給發行人、保薦人和沾親帶故的利益集團，游戲規則和利益分配機制只是進行了局部調整，而沒有徹底兼顧到所有投資者的利益。對于發行過程中侵害投資者的權益等制度漏洞都缺乏相應的維護和改進，只是進行了詢價環節的改動，想讓以前過于離譜的壟斷定價收斂一些，然后以適當合理的價格來吸引投資者繼續參與游戲，僅此而已。

　　但是，我們知道一級市場和二級市場的矛盾、IPO畸形化的根源并非簡單的局部詢價和定價，而是由于沒有合理的利益分配機制導致新股發行扭曲和二級市場出現混亂，同時詢價制的價格發現功能不完善也是造成

證券市場不能良性循環的主要因素。其次，是保薦機構和詢價對象聯合、作弊，使得價格體系發生扭曲，然后再在一級市場的投機、炒作者拉抬下，混淆了發行價、上市價和二級市場的價格體系。在當下的中國股市，前車之鑒不勝枚舉。因此，IPO改革一定要從這些關鍵環節入手，以更加市場化的利益分配機制來帶動IPO改革，使其走向良性化。否則，缺乏兼顧投資者利益的發行機制和只為少數人謀利的IPO制度必定是投資者以腳投票的對象。

　　如果即將來臨的工行IPO不能兼顧所有人利益，到時破發或遭遇以腳投票的局面也將無法避免。通過IPO改革僅僅打通A＋H同步上市的通道，而不從利益分配上進行調整，國內A股市場依然會處于戰戰兢兢的IPO魔咒之中，到時只能讓國內A股投資者更加羨慕H股市場。

　　從理論上說，工行、中行等代表中國核心金融資產的企業進入A股市場，應屬于好事，因為可以改變中國A股市場的核心權重和空心化局面。但實際往往并非理論那樣完美，由于中國A股市場發行環節的畸形導致一級市場申購出現畸形暴利，使得新股發行后企業的價值都會在一級市場上被竭澤而漁，等上到二級市場就淪為雞肋，讓股市長期在困境中掙扎。

　　IPO(initial public offerings：首次公開發行

股票)本來是一個非常中性的概念和非常正常的市場行為，可是在中國股市卻演變成邪惡病毒的攜帶者。特別是在中工國際被爆炒和中國銀行、中國國航等大盤股來臨之后，報復性擴容使得“IPO”似乎成了圈錢的代名詞。而且每當市場談論IPO字眼時，股市就開始動蕩不安、一片恐慌，從而讓中國股市中了IPO魔咒。

　　如果采取得當的改革措施和治本之法，或許IPO的邪氣就會消失，而為市場提供新鮮血液、為實體經濟提供融資橋梁的正當功能會得以發揮，讓中國股市出現良性互動。其實發行并不可怕，可怕的只是一味強調融資功能，而忽略股市其他功能等竭澤而漁式的圈錢。與從前赤裸裸所不同的是，目前開始采取更加市場化的游戲規則來進行，想通過市場化的詢價機制來實現價值發現、合理定價�？墒窃谠S多市場基本要素不健全、IPO市場化渠道不暢、詢價范圍有限的情況下，以詢價制主導下的定價機制時常失靈，炒作此起彼伏。

　　筆者認為，要想徹底消除IPO魔咒，要想讓中國股市恢復完全的、好的市場化功能，除了要全面重視股市的投資、資源配置和融資功能，不要一味地強調融資功能而忽略其他功能，其次還要充分重視價格發現功能，另外最關鍵的還是要兼顧投資者的利益，否則無利可圖的二級市場投資者只能承擔、消化一級市場爆炒的惡果，長此以往下去股市走勢日益惡化，市場整體的價格、價值體系必定會發生紊亂，而殃及無辜。

　　首先，在發行過程中應該徹底放開詢價對象的限制，不能僅局限于六類機構，而應該讓市場所有參與者進行共同博弈，或者進行“分類詢”、“市值差異化詢價”等方式來尋找合理的價格區間，來完善市場定價和分配機制。因為只有當市場上的每一個參與者，以自己利益最大化的價格去參與博弈，最終的結果肯定是一個能代表大多數人利益的價格，也是一個接近真實價值的價格，而非少數人利益最大化的價格。

　　其次，要協調好一二級市場投資者的利益。應該以“市值優先認購選擇權”來代替現行的市值認購，將新股發行環節中利益適當分配給二級市場的投資者，而非一級市場的資金申購團和特權機構獨吞。因為在單一的資金申購中，擁有巨額資金優勢的機構會將中小散戶擠到門外，徹底剝奪了中小散戶的一級市場利益。據統計，目前這種不合理的發行制度已經在一級市場囤積了8000-10000億元的“打新”資金，長期爆炒、投機一級市場，而很少光顧二級市場。他們的投機使得二級市場價格價值體系完全紊亂，而且是二級市場投機的根源所在。很顯然，一個股票的價值如果在上市之初就被一級市場立即炒干，或者上市時的價格遠遠超過企業的成長價值，那么這個股票要么在一上市就高開低走、成為垃圾股，長期被二級市場投資者所回避，要么二級市場的投資者繼續推波助瀾，把“垃圾”炒得更高，讓市場充滿投機。只有讓市場各方共同參與詢價、認購，并賦予二級市場市值優先認購股票的權力，讓新股發行中的部分利益適度分配給二級市場中的投資者，以鼓勵他們長期持有優先認購的股票和選擇認購要發行的股票，二級市場和投資者也會自然恢復理性，按照價值投資的理念來選擇適合長期持有的股票，減少頻繁的投機和刀口舔血。

　　所以，IPO改革和工行IPO一定要兼顧所有投資者的利益，不能僅僅為了圈錢目標和維系少數人的利益而進行修修補補的策略式改革。

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