新股申購：收益率走低的背后

　　-桂浩明

　　今年5月，當中斷了1年多的IPO重新開閘后，資本市場迅速作出反應，一批研究申購新股的策略報告紛紛出爐，大量資金匯集到了一級市場，各種以投資IPO新股為主的基金、理財計劃、信托計劃也隨之粉墨登場，這一切都源于大家的一種預期：申購新股有很高的無風險收益。

　　那么，事情是這樣嗎？

　　客觀地說，在恢復IPO最初的兩個來月中，申購新股的收益率的確不低。假設有一筆資金在這期間滾動操作，挨次逐一進行申購，那么其年化的收益率大體上在10%左右。但是，在隨后的一個月中，同樣如此操作，年化的收益率就已經下降到5%附近。一個比較極端的例子是，近期上市的兩個新股，年化收益率已經低到不足4%，這與最早發行上市的幾個新股年化收益率高達20%以上的情況相比，簡直天壤之別。在這里，統計數據告訴人們，申購新股的收益率并不像人們想得那樣高，而且中國國航上市后一度破發的情形，不難說明申購新股并非絕對無風險。

　　那么，申購新股的收益率為什么會從高走低呢？這背后又提示了什么樣的市場信息呢？

　　眾所周知，申購新股的收益率取決于中簽率和上市以后的漲幅。在目前的市場氛圍以及詢價與累計投標相結合的發行制度約束下，多數

新股發行價與二級市場開盤價之間會有50%-100%的價差，這構成了比較穩定的新股收益。至于實際收益率有多高，從現實情況來說，則更多取決于中簽率。而決定中簽率的則是申購資金與發行數量之比。經驗表明，在發行節奏基本保持穩定的前提下，發行數量的變化是有限的，而申購資金規模的波動會比較大，也比較頻繁。從資金逐利的角度來分析，新股收益率越高，越能夠吸引更多的資金參與申購。而參與申購的資金越多，收益率必然下降，這就又會對申購資金的進入產生阻礙，兩者之間也就在這樣不斷變化中謀求一種動態平衡。今年新股申購收益率的變化，就很好地說明了這點。在恢復IPO的初期，一方面由于人們對申購收益心里還不是真正有底，另一方面場外資金的聚集與調度也還需要一定的時間，這就導致了當時實際參與申購的資金并不是特別多(譬如中工國際發行時申購資金是2000多億元)，收益率也就因此居高不下。當然，這種局面是維持不久的。在新股申購獲取高收益的示范效應下，大量資金跟隨著不斷涌入(在大秦鐵路、世博園等新股的發行區間，申購資金已經超過6000億元)，結果使得中簽率不斷下降，收益率也隨之走低。雖然近期部分新股的申購資金有所減少，但由于發行節奏也相應放慢，所以申購中簽率仍然在低位徘徊，收益率自然也就處于比較低的水平。

　　那么，那些囤積于一級市場的新股申購資金，在什么樣的情況下會大量退出，從而促使申購中簽率回升，申購收益反彈呢？這實際上是一個尋找無風險收益的臨界點問題，也是一級市場上資金與發行規模的動態平衡問題。從經驗來看，當年化的收益率低于3%，也就是十分接近國債回購的利率水平時，大資金對于申購新股的興趣就會明顯下降。因為在這時它們會考慮通過逆回購拆出資金而不是申購新股來獲取收益的最大化。當然，具體情況會有所不同，特別是新股中簽率本身就不是可以精確計算的，所以通常只有在連續一段時間的年化的申購收益率都明顯低于3%時，才會使得一級市場的申購資金有所減少。從現在的情況看，新股申購的年化收益率還高于這一水平，所以目前還不會有大量資金從一級市場退出。

　　不過，這是從靜態角度來說的，而市場本身是動態的。股市中，除了有一級市場以外，還有二級市場，這兩者之間也存在一個資金相互流動的問題。當二級市場指數節節向上，并且上漲

股票的數量遠遠超過下跌股票，也就是即期股市的收益明顯高于風險時，多數資金會更愿意聚集在二級市場，甚至一級市場的資金也會向二級市場回流，這就導致一級市場以外資金減少而收益率會相應大幅上升。實際上，今年5月份IPO剛恢復的時候，之所以進入的資金不是很多，也有當時股市火爆的原因。當然，像這種情況畢竟不是很常見，而且新股的大量發行，也會對股市二級市場產生壓力，因此二級市場的收益大大高于風險的時間不會很長。所以，反過來說現在一級市場的新股收益率也就不可能會一直很高。從這個意義上來說，新股收益率和二級市場的走勢，客觀上是呈正比的，也就是二級市場越漲，新股收益率也就越高。最近一個階段股市處于盤整階段，走勢平淡，此刻新股收益率下降也是必然。

　　從市場發展的趨勢來看，作為一種低風險乃至無風險投資手段，申購新股的收益率不應該很高，但也可能很高，它會逐漸向市場上其他低風險乃至無風險品種的收益水平靠攏。雖然由于是依托股市而存在，所以從收益率變化的曲線來看，會呈現出一定起伏，但大方向不會改變。從這個角度出發，可以看出在恢復新股IPO之初，資本市場對申購新股所作出的反映是不夠冷靜，也不夠客觀的，現在是到了必須從實際出發，予以糾正的時候了。

　　(作者單位：申銀萬國

證券研究所)

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