新股發行：如何架設機構和中小投資者的天平

　　巴曙松 李晶等

　　新股發行不僅為上市公司籌集資金，而且為二級市場定價提供重要的價格依據，因此，合理的新股發行制度不僅為上市公司融資提供了簡便高效的渠道，也為二級市場的平穩發展打下了良好的基礎。一個合理的新股發行制度除了要考慮到降低發行成本、提高發行效率，另一個需要著重考慮的是平衡市場參與者的利益，特別是機構投資者和中小投資者的利益平衡。

　　機構投資者相對中小投資者來說，資金規模相對較大，分析相對專業；而中小投資者的參與則提供了市場的流動性，也擴大了整個證券市場對經濟金融體系的滲透率。機構投資者和中小投資者作為新股發行市場的博弈主體，在新股定價中的作用有所不同。

　　在新股發行過程中，價格的決定是至關重要的環節。在信息不對稱的市場環境下，如何更充分地掌握市場信息，了解上市公司經營業績是準確估計新股價格的關鍵。

　　機構投資者具有相對較強的信息收集、甄別能力和經驗，通過對上市公司和市場信息的挖掘處理，了解發行企業市場價值的期望值范圍，能對新股價格做出更有價值的評價。這一點對保證新股發行價格更加真實有效地反映上市公司價值至關重要。目前世界各國普遍采用的市場化定價方式，如累計投標詢價制度，通常把機構投資者作為主要的詢價對象，并以他們提供的價格和需求信息為依據決定新股發行價格。

　　通常來說，機構投資者的持股期限相對較長，有利于保持股價穩定。一方面，由于受契約的限制，機構投資者(尤其是戰略投資者)不得不更加重視長期收益。另一方面，受資金規模巨大、周轉速度慢等因素制約，機構投資者往往強調利用資金的規模效應，通過對優質公司進行投資獲利。

　　在新股發行定價中，機構投資者因其信息和資金優勢能相對準確地判斷市場需求狀況，從而成為定價的重要參與者。發行者也需要給機構投資者一定的利益作為詢價的“對價”，如詢價配售權等。另一方面，機構投資者希望能以較低的價格購買新股，以較低的成本獲取更大的收益，從而有可能故意報低價格。

　　為了鼓勵機構投資者真實地反映價格信息，發行制度安排應給預報出真實價格的機構獲得額外利益作為獎勵，并讓虛報價格的機構受到損失作為懲罰。例如在累計詢價機制中讓詢價機構獨立報價，當報價處于最終價格區間外就無法獲得配售，并對明顯惡意報價機構進行記錄作為下次配售的參考依據。而處在最終價格區間的機構按自己申報的價格配售股份，從而消除了“搭便車”的動機。另外，對于多次在新股發行中發揮重要作用的機構，在新股發售份額不足時應重點保護其利益，從而形成機構投資者報價中的懲賞機制。

　　如果配售給機構投資者的利益過小，就可能失去了真實報價的動力。因此，配售給機構投資者的股份應占發行額的大部分，中國香港市場配售給機構投資者的股份一般占到發行總額的85%~90%。另外，用占大部分比例的股份作為詢價對象也會讓整個股價具有合理的定價基礎。

　　機構投資者的定價能力及可能發揮的穩定市場的功能，在新股發行中需要通過合理的制度安排才能顯現出來。一方面，各個市場對于配售給機構投資者的股票都有一定的流轉限制期，抑制機構投資者利用一、二級市場短期價差來賺取短期利益。另一方面，機構投資者中有一部分是戰略投資者，這也有利于降低股價波動，保持股市穩定。

　　從利益角度來看，如果股價波動劇烈，風險較大，損失最大的也是持有股票份額較大的機構投資者，因此機構投資者有維護股票市場穩定的動力。本報攝影記者/王愷

　　2如何平衡不同投資者的權益

　　累計訂單詢價制通常被用來發售融資規模較大的上市項目，對于融資規模較小的上市項目，沒有必要一定進行詢價這一過程。在美國，一些規模較小的上市公司通常更傾向于采用盡力推銷方式

　　關于如何平衡新股發行中機構投資者和中小投資者的利益，不同的市場采取了很多措施，實際效果參差不齊。這些做法除了具體的監管措施之外，主要集中在新股發售機制及相關輔助措施上。目前，世界上采用的IPO發售機制及協調兩類投資者利益關系的措施主要有：累計訂單詢價機制

　　作為近些年逐漸占據IPO市場主導地位的累計訂單詢價機制，在平衡投資者權利與義務方面確實有其獨到的優勢。累計訂單詢價機制能夠很好平衡機構投資者權利與義務的關鍵之一，在于承銷商擁有股票的分配權，以自由分配股票作保證，鼓勵投資者提供更多真實的定價信息和真實需求，以求更準確地確定新股價格。正是由于累計訂單詢價機制這種獨到的作用，逐漸有美、加、英、德、瑞、日、澳等主要發達國家都采用這種方式作為本國首要發售方式，占據了全球范圍內大多數最重要的資本市場，另外還有很多采用混合發售機制的國家也都以累計訂單詢價機制作為定價的基本。各地區IPO首要發售機制采用情況如下表所示：以累計詢價法為主的混合機制

　　由于各種發售機制各有特點，很多市場開始針對本市場特點實施混合發售方法。以中國香港為例，香港傳統的首次公開發行方式是固定價格發行，因為過高的超額認購水平，香港在1993年開始允許使用累計訂單詢價機制。而固定價格發行方式非常受中小投資者的歡迎，因此香港就采用了累計訂單詢價方式和固定價格機制并行的混合發售機制。自由選擇新股發行方式

　　從各市場的經驗來看，其慣例往往是允許承銷商和發行人自由選擇發售機制。即便是累計訂單詢價機制占絕對主導地位的美國，管理當局也允許使用其他幾種發售機制。一般而言，累計訂單詢價制通常被用來發售融資規模較大的上市項目，對于融資規模較小的上市項目，沒有必要一定進行詢價這一過程。在美國，一些規模較小的上市公司通常更傾向于采用盡力推銷(b e s t -e f f o r t u n d e r w r i t i n g)這一固定價格機制，這樣不但避免累計訂單詢價制中較高的固定成本，同時也避免了大份額向詢價機構配售，中小投資者需求無法滿足的情況。而在合適的情況下，拍賣方式也能成為一種合理的補充。上市后較長時間無漲跌幅限制

　　中國臺灣的證券市場2005年3月試行了首次上市5日內無漲跌幅限制的政策。這一政策的推出，主要是針對中國臺灣市場曾經首日上市7%的漲跌停板，從而很多上市新股都存在連續多日漲停或跌停的現象。在原有的制度約束下，如果市場對承銷價格不認同，上市新股價格無法迅速調整，也降低了新股的流動性，新政策大大提高了二級市場效率，并倒逼一級市場定價，提高定價效率。目前中國大陸市場實行的是單日無漲跌幅限制。普通投資者的最低認購比例和申購方式選擇權

　　在中國香港，普通投資者享有新股發行最低認購比例和基本的配售保障，并可以選擇認購或配售方式。根據香港《上市規則》第8.08條規定：無論何時，任何類別的上市公司均須有一指定的最低百分比由公眾人士所持有。在申購新股時，無論資金大小、中簽與否，每一個有效申購賬戶至少配售1手。另外,中國香港市場對參與詢價的資格未作限制，不僅是全球的機構投資者，有實力的散戶也可以個人名義參與詢價并成為戰略投資者，能兼顧到各類投資者的利益。超額配售選擇權

　　“超額配售選擇權”(即“綠鞋期權”)是發行人賦予承銷商的一項權力，獲此授權的主承銷商可以在既定發行規模之外額外發行一定數量的股份(通常不超過發行數量的15%)。在“超額配售選擇權”行使期間，如果股票市價跌破發行價時，主承銷商可以從二級市場購回多售出的股票，從而達到支持股價的目的；如果超額認購很大，股票市價高于發行價，則主承銷商可額外發行一定量的股份。這樣，通過運用“超額配售選擇權”，既維護了市場股價的相對穩定，也滿足了未能申購到新股的投資者的投資需求。

　　3我國IPO發售機制現狀

　　我國證券市場自誕生以來，新股發行方式經歷了一個不斷探索和完善的過程。從2005年1月1日開始，我國開始實行IPO詢價制度。按照中國證監會發布的《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知(征求意見稿)》規定，詢價分為初步詢價和累計詢價兩個階段。初步詢價階段，發行人和承銷商選擇符合詢價對象條件的機構投資者進行初步詢價；經過初步詢價確定發行價格區間后，詢價對象進行累計投標詢價，公開發行數量在4億股以下的，詢價配售數量應不超過本次發行總量的20%；公開發行數量在4億股以上(含)的，配售數量應不超過本次發行總量的50%；最后，根據機構累計投標確定的新股價格向一級市場所有投資者發售。

　　目前我們實行的新股發行詢價機制本質上是一種混合發售機制，兼有累計訂單詢價機制和固定價格機制的特點。從成熟市場的經驗對照看，當前我們所采用的詢價機制還存在需要進一步完善的地方：承銷商缺乏新股分配自主權

　　在成熟市場的累計訂單詢價機制中，承銷商一般具有對參與詢價的機構投資者自主分配新股份額的權利，承銷商可根據機構的訂單及以往業績來分配股票。而我國的詢價階段，機構投資者給承銷商的價格與其最終獲得股票的份額往往并沒有直接關系，新股的獲得最后還是與投標中的報價直接掛鉤。于是機構詢價配售階段出現了很多奇怪的現象，例如：初步詢價和累計投標時的報價明顯缺乏一致性，有的詢價對象累計投標時的報價甚至根本不在初步詢價時的報價區間內；還有的詢價對象在初步詢價時表示肯定申購，在其初步詢價時的報價區間與最終確定的發行價格區間并無太大差異的情況下，累計投標時放棄申購。這一現象在國航網下認購上表現得尤其明顯。

　　這種“詢價訂單”與最后獲配份額相脫離的詢價機制，使得機構投資者的新股認購權利與真實報價義務割裂，機構投資者定價職能的發揮往往只能依賴機構投資者的誠信道德，從制度設計的角度來看無疑需要改進。詢價對象數量少、種類單一

　　根據當前我們的操作，參加初步詢價的機構一般為20多家，只有公開發行股數在4億股以上的，參與機構才會超過50家。從博弈角度出發，在詢價過程中，如果參與競爭的機構數量較少，則難以實現對新股股價信息的真實反映。從我國現階段的詢價制度安排看，詢價階段往往可能成為機構投資者為牟取利益操縱股價的最佳時機之一。

　　自從1997年12月證券監管機構提出禁止證券經營機構經營自己承銷股票的通知后，主承銷商便完全淡出新股申購，近10年來一直是機構投資者獨占新股申購特權。中小投資者等其他投資主體由于自身專業限制及政策約束無緣新股詢價申購，而詢價對象的單一性往往難以充分反映市場對新股的整體需求與評價。詢價階段配售份額較少

　　按照中國香港混合發售機制的經驗，新股發行分為國際機構配售和公眾認購兩個部分，國際部分一般占85%以上，機構投資者在詢價階段中獲得了申購份額，就不再參與公眾認購階段。而當前中國內地市場的情況是，公開發行數量在4億股以下的，詢價配售數量不超過本次發行總量的20%；公開發行數量在4億股以上(含)的，配售數量不超過本次發行總量的50%。也就是說詢價機構以不足20%(50%)的股票份額決定了全部股票的價格，不利于實現充分的價格發現，如果詢價機構對某只股票有很大需求，機構之間的競爭會推高定價，公眾發售部分被動接受相對較高的價格。新股發行方式單一

　　目前中國內地采用的新股詢價制度普遍應用于所有的發行上市公司，其中既包括實力雄厚的大型企業，也包括中小企業。然而，這種高成本發行方式并不適用于像中小企業這樣資金數量少、發行規模小的上市公司。初步詢價、累計投標詢價過程中，信息的搜集、分析整理及路演將會耗費巨大的資金和精力，對大型企業來說已經是一個負擔，對中小板的上市企業則更是如此。缺少新股發行輔助機制

　　國際市場上新股發行回撥機制以及“綠鞋期權”等新股發行配套機制的應用都已經很成熟，這無疑有助于市場的供求平衡及機構投資者與中小投資者之間利益的平衡。例如中國香港市場的股票回撥機制：當公開認購部分的超額認購超過某一比率，則原本分配給國際配售部分的一部分股份會被撥入公開認購部分，以滿足公開認購者的需求；相反，當價格偏高時，公開認購部分的認購率就會不足，承銷商亦會將公開認購部分的股份回撥到國際配售部分，平衡了機構和公眾投資者的利益。而“綠鞋期權”可以調節發行新股的需求與供給，滿足了部分未購得新股投資者的需求，也保護了已購得新股投資者的權益。而中國內地在這些配套機制的應用方面還不足，或者缺少這樣的機制或者曾經提出卻應用極少，使得在協調投資者權益方面少了很多有效的工具。監管懲罰力度有待加強

　　雖然當前中國內地證券市場已初步建立了市場化特色的新股詢價制度，然而至今卻沒有明確的法律法規，來規范詢價對象的報價行為。詢價對象故意隱瞞需求信息，隨意報價、違反報價制度以牟取個人利益的現象缺乏足夠有效的約束手段，以致新股詢價制度難以有效發揮其應有功效。

　　4如何改革與完善

　　參照國際經驗，現行的20%(或50%)的限額無疑是很低的。詢價機構以不足20%(或50%)的股份來決定100%股票的價格也是不合理的

　　賦予主承銷商一定的股票分配自主權

　　如果承銷商擁有一定的股票分配自主權，那它就可以向那些提供真實股價信息的機構傾斜，或者向曾經在認購消極情況下依然能積極認購的機構予以傾斜，逐步形成一種良好的長期合作關系。逐步提高詢價機構配售比例

　　參照國際主要IPO市場向詢價機構投資者配售比例，當前現行的20%(或50%)的限額無疑是很低的。詢價機構以不足20%(或50%)的股份來決定100%股票的價格也是不合理的。建立多層次的機構投資者詢價行為評價體系

　　機構投資者在詢價發行過程中，發揮著至關重要的作用。應根據機構投資者在初次詢價與配售中的表現及后市行為：例如是否經常參與初次詢價；是否如實反映市場需求和價格信息；報價與配售時的申購表現是否一致；投資者的持股期限等，建立一套多層次約束的機構投資者評價體系，定期公布評價結果。對專業能力強的詢價機構應給予鼓勵政策，對專業水準較差的詢價投資者進行限制甚至剔除出詢價隊伍。擴大詢價對象數量和種類

　　目前來看，雖然累計訂單詢價機制在新股定價方面有其獨到的優勢，但從公司角度來講，決定股票發售機制的影響因素之一主要是公司上市的成本。如果采用累積計訂單詢價機制，則主承銷商將要進行路演及詢價等步驟，這些成本對那些規模較小的

中小企業板上市公司來講是相當高的，因此對于這類上市企業，可以適度修改詢價過程。在保證詢價對象如實反映需求狀況和價格信息的前提下，可以適當考慮將現有的詢價制度化繁為簡，僅保留初步詢價階段從而保證準確估測新股價格。另外，擴大詢價對象的種類和數量，對于主承銷商而言，除自營業務之外，其余承銷團成員可以參與發行股票的詢價與申購，而主承銷商的資產管理業務參與詢價與新股詢價申購也應放開。引入輔助性平衡機制

　　當前中國的資本市場還是一個新興加轉軌的市場，個人投資者所占的比重還相對較大，因此在實行詢價機制發揮機構投資者功能的同時，也必須平衡考慮中小投資者的利益。針對這一情況，可以引入回撥機制、“綠鞋期權”等實現對新股供需的調整。

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