中國股市還有更大上漲空間

　　羅伯特·朗奇(Robert Rountree)

　　投資者仍然出于擔憂，對中國經濟發展的現實數據給予了折價，而不是針對中國長期的增長潛力給予溢價。歷史經驗告訴我們，在一個市場發展的初期，投資者總是犯過于謹慎的錯誤

　　目前，投資者似乎對于如何看待中國發展，或者更準確一點，中國概念的股票是否仍有很好的投資前景感到有些困惑。

　　是的，我們都了解有關中國經濟發展的事實，每一天，我們都被那些驚人的數字震撼著。

　　但是，在這些令人印象深刻且欣喜的經濟數據背后，我們還是能夠發現一些讓人擔憂的跡象，最為顯著的是中國經濟增長過熱的程度。

　　舊規則已不適用

　　先不管這些經濟數據。

　　是否經濟增長速度過快，以致于國內需求將超過經濟的供給能力？是否經濟過熱的現象，會引發政府嘗試減緩發展速度以達到一個更合適的水平？如果政府部門被迫這樣做，他們是否會錯誤估計并在不經意間將經濟推向衰退？

　　進而，對于投資回報也存在這樣的觀點：當投資者關注于政府部門

　　如果有過度投資存在，則投資回報將降低。

　　亞洲金融危機中，在韓國過度投資所造成的影響就是明證。事實上，中國潛在的過度投資仍被許多保誠集團旗下的基金所關注。

　　事實是怎樣？中國經濟確實增長了，投資者是否將這一現象做了折價？折價多少才合理？

　　中國有幾十年經濟增長的前景，將這么遠的前景做折價需要勇氣。更重要的是，如何評估這樣的市場？市盈率今天看來偏高，可能若干年后看來卻是低的。

　　沒有簡單的答案。當一個經濟體開始發展，并且進入發展的高級階段時，許多投資規則已不再適用，或者它們至少要改變一些。

　　是否太過小心

　　正是由于投資規則的改變，投資者知道前途并不平坦。投資者的心態一直游離于貪婪和害怕中，類似疑慮經常體現在

　　然而，當投資者認定中國經濟走上改革之路，而法律體制得以逐步加強，同時，經濟的強勢增長開始反映在企業盈利上，那么投資者可以更放心地投資，資本價格也將因此而上漲。

　　也許更值得關注的是，投資者意識到他們以前太小心，對中國經濟發展過多地打了折扣。從2003年5月到2004年4月，香港的H股股指上升超過130%，并導致了印尼和印度出現了相似的增長。

　　當投資者信心上升并且更加熟悉那個正在發展的市場時，歷史很明顯地告訴我們，投資者不會更加保守地估計他們所關注的事情。信心的上升反映在市場價格上，目前中國就是這樣的情況。

　　例如，在2004年4月的調整后，中國H股股指再次在一個趨勢上波動，但這次是上升的趨勢。在時至去年11月的19個月里，H股指數上升了20%。然后，起飛！

　　更大的上漲空間

　　綜合以上信息，盡管有著對經濟增長、石油價格、盈利的明朗程度、仍在構建的法制結構、監管框架、兩次大的股市下調和一些其他問題的擔憂，但從2003年5月以來中國H股的股票指數翻了一番。

　　還有更大的上漲空間嗎？在我們看來，一定會有的。

　　關鍵在于，考慮到預期盈利增長因素，估值水平并不比兩年前市場開始上漲時高。換句話說，投資者仍然出于擔憂，對中國經濟發展的現實數據給予了折價，而不是針對中國長期的增長潛力給予溢價。

　　讓我們從更長遠的角度看待這個問題，基于利潤的預測，中國股市估值要低于馬來西亞。投資者在90年代初將馬來西亞作為一個成長的市場，市盈率從18倍增長到25倍。前一個市盈率比中國H股現在的情況要高60%。

　　歷史的經驗告訴我們，在一個市場發展的初期，投資者總是犯過于謹慎的錯誤。這些都表明還有很大的上升空間，當然這需要時間，而且也是不穩定的。

　　投資者的重要特征應是耐心和敢于忍受不穩定的時期。

　　長期的前景看上去具有十足的吸引力。

　　(作者為英國保誠資產管理亞洲區投資服務總監）