葉檀：如此并購(gòu)整合是在尋找價(jià)值毀滅者

　　企業(yè)整體上市與并購(gòu)大戲正在拉開(kāi)帷幕，與此相比，兩年前的百聯(lián)、武鋼戰(zhàn)役不過(guò)是一次小規(guī)模的預(yù)演。這從如下事實(shí)就可見(jiàn)出端倪，兩年前在整體上市問(wèn)題上背道而馳的國(guó)資委與證監(jiān)會(huì)，如今立場(chǎng)出奇地一致，對(duì)整體上市與并購(gòu)恩寵有加。這不僅屢屢見(jiàn)之于官方表態(tài)，還輔之以定向增發(fā)等真實(shí)的鼓勵(lì)措施，證監(jiān)會(huì)頒布新的上市公司收購(gòu)管理辦法更為市場(chǎng)化收購(gòu)開(kāi)辟了道路。

 

　　市場(chǎng)走勢(shì)如疾風(fēng)暴雨，G鞍鋼、G本鋼、G太鋼、G上汽等公司實(shí)行資產(chǎn)收購(gòu)型定向增發(fā)，G上港與上港集團(tuán)的換股合并，G云銅、G神火、G建投等實(shí)行漸進(jìn)式資產(chǎn)收購(gòu)，整體上市已成為概念新寵，也成為各方信心的火山噴發(fā)口。

 

　　國(guó)資委的態(tài)度容易理解，既然央企遲早要通過(guò)并購(gòu)做大做強(qiáng)，既然做大做強(qiáng)的成本可以由資本市場(chǎng)來(lái)支付，那么不趁股改勝利之時(shí)又待何時(shí)呢？早在2004年的那幕并購(gòu)兼整體上市大戲中，寶鋼等巨無(wú)霸的央企身影已經(jīng)初現(xiàn)端倪。但當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)卻認(rèn)為條件不成熟，時(shí)隔兩年，原先的不利條件居然統(tǒng)統(tǒng)變成有利條件，在中國(guó)的資本市場(chǎng)，一切奇跡都會(huì)發(fā)生。這一切都建立在股改成功、大小股東利益合一奔市場(chǎng)的理想假設(shè)上。

 

　　從理論上來(lái)說(shuō)，企業(yè)整合是為了搜尋到更恰當(dāng)?shù)钠髽I(yè)規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營(yíng)人選，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)效率的提升。實(shí)現(xiàn)這一理論的前提是，并購(gòu)整合都應(yīng)該出于市場(chǎng)意愿，而不應(yīng)該為做強(qiáng)做大之類的宏愿所挾持，否則，所謂整體上市不過(guò)是又一輪圈錢的代名詞，而并購(gòu)整合也很有可能成為拉郎配式的徒耗資源的鬧劇。

 

　　目前股市上演的并購(gòu)整合大戲是否能夠達(dá)到上述目的值得懷疑：首先，國(guó)企尤其是壟斷央企主要是通過(guò)行政手段進(jìn)行整合，因此無(wú)法通過(guò)成本、收益等為企業(yè)規(guī)模界定清晰邊界；其次，由于目前央企的高管主要仍采取準(zhǔn)行政任命式，堵塞了通過(guò)并購(gòu)整合搜尋到合適經(jīng)營(yíng)者的任何可能性；第三，由于國(guó)有股的控股地位無(wú)法改變，也就意味著不管如何整合，上市公司的經(jīng)營(yíng)模式、利益群體不會(huì)發(fā)生太大的變化。由此，所謂通過(guò)央企上市公司的整體上市來(lái)發(fā)掘企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也就成為一句空話。這樣行政主導(dǎo)的并購(gòu)或者整合游戲更像尋找價(jià)值毀滅者的游戲，一些好的上市公司就這樣香消玉殞。

 

　　央企整合的理由之一是注入核心資產(chǎn)，減少關(guān)聯(lián)交易，還利于投資者。一些上市公司確實(shí)有礦山、土地等戰(zhàn)略性資產(chǎn)，但恐怕?tīng)�賬更多。當(dāng)初許多企業(yè)通過(guò)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包上市進(jìn)而反哺母公司，這樣一個(gè)噬血體制維持了母公司的運(yùn)行，如今整體上市竟成注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的惠市之舉，看來(lái)中國(guó)股市得改寫歷史。當(dāng)然，資源型壟斷央企自有黃金在握，另當(dāng)別論。

 

　　在控股權(quán)凝固的情況下，大股東的利益永遠(yuǎn)是第一位的，只要這一情況沒(méi)有根本改觀，通過(guò)并購(gòu)整合尋找優(yōu)質(zhì)公司基因只能屬于幻想，所謂上市公司將從以往的圈錢工具轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的吸納器，也屬于過(guò)度樂(lè)觀，忘了上市公司的噬血癥遺傳。