QFII不是中國股市長期走牛的保障

　　-蘇培科

　　8月25日，中國證監(jiān)會、人民銀行和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》，大幅降低合格境外機構(gòu)投資者投資境內(nèi)證券市場的門檻，同時對QFII(合格境外機構(gòu)投資)的投資監(jiān)管進行了細化、完善。管理層的這一舉動猶如一支強心劑，讓困惑于“宏觀緊縮、報復(fù)性擴容和限售股解禁”等壓力下的中國股市驟然興奮，8月28日以“紅色星期一”的走勢拉開了本周行情的序幕。

　　這種QFII效應(yīng)究竟能否維持多久？對此，市場人士分歧較大。有人稱，“大規(guī)模QFII進入是中國股市長期走牛的保障”；有人認為，“QFII是中國股市走向價值投資的傳道士”；也有人則表示疑慮：“QFII并非人民解放軍”。

　　筆者認為，在QFII試點完成后，根據(jù)經(jīng)驗適度降低QFII入市門檻，引進更多合格的外資機構(gòu)，并對其規(guī)范化管理、充分監(jiān)督，以帶動A股市場走向國際化，其“鯰魚效應(yīng)”毋庸置疑。但如果僅僅利用降低門檻后的QFII資金進入效應(yīng)，來繼續(xù)演繹資金推動型行情和利用政策之手來“人造牛市”，以扭轉(zhuǎn)低迷的A股市場，則不可取。因為，利用殺雞取卵、飲鴆止渴式的短期財富效益，會掩蓋制度深層的漏洞，誤導(dǎo)市場預(yù)期，延誤改革進程。中國股市不能再沉迷于“政策市”的惡性循環(huán)怪圈，過度依賴“資金推動”的短期效應(yīng)，時常采取“麻藥”止痛、“海洛因”提神等不良方式拉抬股指、聚集人氣，會讓中國股市長期沉迷于“麻藥依賴癥”之中，而應(yīng)該采取改善游戲規(guī)則，打破既得利益保護，維護“三公”原則等措施來規(guī)范發(fā)展，建立中國股市走牛的長效機制。

　　修訂后的“QFII管理辦法”較2002年底的“暫行辦法”有明顯改善。申請QFII資格的機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模要求由100億美元降至50億美元，資金鎖定期縮短；將當(dāng)前“QFII匯入本金在全額結(jié)匯后必須直接轉(zhuǎn)入人民幣特殊賬戶”修訂為“允許QFII在開立人民幣特殊賬戶的同時，還可開設(shè)外匯賬戶。”同時，對申請機構(gòu)的運營年限等約束性條款有所放松，準(zhǔn)入門檻的降低。

　　市場已開始提前炒作“QFII效應(yīng)”，但實際上這種效應(yīng)只能從心理上暫時緩解市場圈錢的壓力。原因有如下兩個方面：一、當(dāng)前我國的宏觀政策并不傾向于鼓勵外國資本輸入。在當(dāng)前我國國際收支、人民幣和外匯儲備等多重壓力下，資本輸出反而是主要的方向；二、即使QFII準(zhǔn)入門檻降低，其進入的資金額度也會有限，不會產(chǎn)生人們所想象的“千軍萬馬”之狀，原因是最終仍需行政審批。盡管符合“QFII管理辦法”之境外機構(gòu)數(shù)不勝數(shù)，但真正能夠取得QFII資格的并不是很多。

　　對于“原因一”的判斷，其實通過目前國家對QFII和QDII(合格境內(nèi)機構(gòu)投資)兩者的發(fā)展策略不難看出。

　　先看QFII發(fā)展的艱難歷程：作為WTO承諾開放的實踐，QFII在2000年被提出；直到2002年底，《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》才正式對外發(fā)布；2003年7月9日，瑞士銀行高調(diào)完成QFII第一單，QFII才正式進入中國A股市場。至今QFII進入中國已三年，共有45家境外機構(gòu)獲得了QFII資格，其中39家QFII共獲批74.95 億美元的投資額度。這與日前正式啟動QDII試點的資金規(guī)模和速度相比，反差甚大。自華安基金管理公司成為首家獲準(zhǔn)投資境外的基金類機構(gòu)后，中行、工行、建行、交行、匯豐銀行、東亞銀行共6家機構(gòu)已經(jīng)獲得總計88億美元的海外投資額度。這讓一些國際機構(gòu)驚嘆：QDII只出臺一個月，卻有88億美元的規(guī)模，這與QFII形成了鮮明對比，其信號作用不容忽視，于是就不難看出目前國內(nèi)在對待國際資本流入與國內(nèi)資本流出的國家宏觀態(tài)度。顯然，鼓勵以QDII走出去等資本輸出的戰(zhàn)略，是當(dāng)務(wù)之急，是緩解宏觀層面壓力的重要舉措。而目前QFII的門檻雖然得以降低，但實際在宏觀層面上并不希望大量外資涌入，也不希望給本已壓力巨大的外匯儲備、人民幣和國際收支等添亂，在這種宏觀格局下，“降低門檻”的QFII準(zhǔn)入政策，在筆者看來僅是一種朦朧利好的“QFII效應(yīng)”，反而加強規(guī)范、嚴格監(jiān)管QFII才是真正意圖。

　　由于，過去QFII不能直接開立賬戶，只能以“證券公司-托管銀行-QFII”三方聯(lián)名形式開立單一賬戶，但往往很多實際境外投資人隱藏在QFII總賬戶的背后，既不透明也不利于監(jiān)管，從而會產(chǎn)生一些隱蔽的違規(guī)事件。在QFII不能直接開立賬戶之前，不可排除一些國內(nèi)莊家也通過QFII渠道來買賣、操縱國內(nèi)股票。據(jù)筆者獲悉，此前由于QFII資格的稀缺，使得一些已獲得QFII資格的機構(gòu)淪為外資進入中國股市的通道，他們不但可以自己投資，也可利用通道收費，充當(dāng)通道提供商，一些想進入中國股市但不具備或未獲得QFII資格的境外機構(gòu)投資者，為了不失中國股市良機，早已經(jīng)通過付費進入QFII通道而間接進入中國股市，但仍然采用QFII賬戶之名義在中國A股市場買賣股票、興風(fēng)作浪，從而給市場監(jiān)管和國內(nèi)投資者的投資決策帶來混亂，這種不透明的賬戶讓國內(nèi)監(jiān)管者無能為力。此次出臺的管理辦法允許QFII直接開立證券賬戶，有望改變這一現(xiàn)象，從而更加有針對性地進行管理和監(jiān)督QFII運作行為。

　　另外，目前QFII共獲批74.95億美元的投資額度，與此前公布的2006年底100億美元額度上限僅剩25.05億美元，換算成人民幣也就200億元人民幣左右，顯然QFII進入的額度有限。與今年IPO融資上千億和2006年年底前解禁700億元的184家上市公司約104.25億股限售流通股相比，QFII帶來的資金只是杯水車薪。

　　“QFII效應(yīng)”也充分證明目前市場萎靡不前的根本原因是報復(fù)性擴容和“小非”解禁等圈錢行為。管理層采取降低QFII準(zhǔn)入門檻這一外力因素，也許是想讓投資者誤以為是資金推動的朦朧利好。其實，“QFII效應(yīng)”能否挽救市場投資信心還另當(dāng)別論。通過QFII目前的表現(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，曾承載“新理念、價值投資、長線持股”期望的QFII，現(xiàn)已“入鄉(xiāng)隨俗”，在國內(nèi)股市實施高拋低吸等投機炒作行為，而非標(biāo)榜的價值投資。就在今年二季度，QFII們集體拋售遭到了

證監(jiān)會警告。QFII臨時改變投資策略，由價值投資、長期持股改為短線投資、短期持股，筆者認為可能有兩種原因：第一、可能是這些QFII持有的股票已經(jīng)超額賺錢，而且股價快速暴漲的幅度已經(jīng)超過了他們的預(yù)期和估值，若繼續(xù)持有則無利可圖，或許風(fēng)險更大；第二、可能是因為國內(nèi)機構(gòu)炒作過于勇猛，對于“價非所值”的股票QFII沒了把握，于是選擇拋售。

　　但從滬市大盤998.23點反彈起來后的行情來看，此輪收獲最大的莫過于QFII，他們不至于不清楚國內(nèi)股市的底細，目前他們選擇拋售或許和筆者分析的第一種可能性有關(guān)。

　　那么，究竟是什么因素導(dǎo)致QFII投機國內(nèi)股市呢？

　　根據(jù)交易所的統(tǒng)計顯示，2005年QFII的股票換手率為193%，低于基金、社保資金、券商集合

理財和券商自營的換手率(分別為325%、218%、520%、360%，中國股市的換手率位居世界各國前列)，在這種環(huán)境的映襯之下，QFII持股相對穩(wěn)定，似乎有利于股市穩(wěn)定。同時，這組數(shù)據(jù)也為中小投資者洗掉了冤屈，在沒具體數(shù)據(jù)之前，很多人誤判中國股市的投機因素來自個人投資者，應(yīng)該發(fā)展機構(gòu)投資者。但當(dāng)看到這些機構(gòu)交易的數(shù)據(jù)后，讓我們明白：其實中國股市最大的不穩(wěn)定因素來自機構(gòu)投資者，而中小投資者只是盲目跟風(fēng)的犧牲品，也是被長期套牢的長期持有者。

　　所以，要建立中國股市長期走牛的長效機制，除了減少“打麻藥”、從制度方面不斷完善外，還須提高上市公司質(zhì)量、加強透明化的監(jiān)管約束、實施法制化的違規(guī)懲處、采取市場化的改革，其次還要對國內(nèi)機構(gòu)投資者的市場操縱行為嚴加管束。否則，價值投資、保護中小投資者等永遠都是口號，QFII遲早會“入鄉(xiāng)隨俗”，也會成為市場投機博弈中的高手，更多的風(fēng)險最終只能是讓中國股市和中小投資者來承擔(dān)。

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