記者 孫聞

　　政策層面需要中石化力挺股市穩(wěn)定、中石化希望盡最大可能減少企業(yè)付出、流通股東力求最多對價，錯綜復(fù)雜的利益三重門擺在了中石化的股改面前8月18日，中國石油化工股份有限公司(600028中石化)啟動了股改程序，本周整個市場屏息等待方案出臺。錯綜復(fù)雜的利益三重門擺在了中石化的股改面前。

　　護盤使者

　　股改遲早要進行。但本周突然啟動，中石化恐怕情非所愿。探究中石化陡然出手原因，政策層面的意愿實為第一推手。

　　先整合后股改曾經(jīng)是中石化既定方針。國資委是中石化實際控制人，2005年12月，國資委主任李榮融透露，中石化正在準備股改方案，但是股改之前要先全面整合子公司。

　　今年上半年，中石化仍在全力整合，在2月份一舉整合四家上市子公司。但股改迅速發(fā)展給中石化留下的時間卻不夠了。

　　截至8月22日，滬深兩市股改公司總數(shù)達到1138家，占1343家應(yīng)股改公司的85%，中央企業(yè)控股的187家上市公司已有152家完成或正在啟動

　　決策層的想法有了改變。在8月15日召開的中央企業(yè)負責人會議上李榮融強調(diào)，大盤藍籌股要發(fā)揮對股權(quán)分置改革的帶動作用，加快推進股權(quán)分置改革。銀河證券分析師李國洪認為，此時國資委希望推出大型公司提振市場信心。

　　中石化進行股改已經(jīng)責無旁貸。因為中石化股改市值5323億元，占兩市總市值的11%。股改要收官，中石化的股權(quán)分置改革是具有實質(zhì)意義的標桿。

　　證監(jiān)會同樣需要中石化股改。在股改順利進行、中國銀行上市時，股市走出一波牛市行情股指站上了1750的高點。但8月初卻再度低迷走出九連陰一路下探到1547點。上周大盤股國航(601111)上市招股遇冷被迫減少發(fā)行規(guī)模39%、并在上市首日破發(fā)，市場信心受到沉重打擊。

　　李國洪認為，正是這輪行情促使決策層作出了推動中石化股改的決定。中石化作為滬市第一權(quán)重股被當作股市中流砥柱，多次力挺滬指站在千六關(guān)口之上，對大盤的支撐作用無出其右。

　　值得注意，在中石化宣布啟動股改的同一天下午，央行宣布加息0.27個百分點。加息被認為是股市利空，在目前的股市行情下加息無疑雪上加霜，市場面臨著巨大壓力。

　　但中石化能夠給股市帶來持續(xù)利好，一是成品油提價近期預(yù)期強烈，二是中石化中報預(yù)計將交出出色業(yè)績。在此情況下，中石化將再度成為大盤走勢的支撐力量。

　　整合避險

　　提前進行股改，也是中石化維護自身利益的妙招。通過突然啟動股改中石化獲得了降低子公司估值的機會。中石化旗下上市子公司眾多，2000年在香港、紐約、倫敦上市之初就作出了要整合旗下資產(chǎn)的承諾。

　　從2002年開始中石化不斷推出整合動作。先是當年“凈殼出讓”完成對湖北興化(現(xiàn)G華靖，600886)的資產(chǎn)整合。

　　2005年：中國石化通過北京飛天石油化工有限責任公司以現(xiàn)金對價總計約38.456億港元整合北京燕化。

　　2005年10月又和中國長江航運集團簽訂了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將中國鳳凰股份40.72%國有法人股進行了轉(zhuǎn)讓。在11月份，中石化以現(xiàn)金對價總計約76.72億港元對旗下中國石化鎮(zhèn)海煉油化工股份有限公司(鎮(zhèn)海煉化1128，hk)進行了私有化。

　　今年中石化整合動作更大，在2月份宣布要約收購揚子石化(000866)、齊魯石化(600002)、中原油氣(000956) 、石油大明(000406)四家A股上市子公司，現(xiàn)金對價總計約143億元。

　　在系列收購動作后，中石化旗下上市公司剩下了五家：上海石化(600688)、儀征化纖(600871)、石煉化(000783)、武漢石油(000668)和

　　持續(xù)不斷的整合并購引起了市場資金對中石化系的熱炒，由于股市資金下賭整合，中石化子公司股價已經(jīng)被不斷推高。其中上海石化去年最低點3.11元、本周二收盤為5.8元。儀征化纖去年最低位2.27元，本周價格為3.6元。

　　如果繼續(xù)堅持進行先整合后股改，中石化勢必要落入市場炒家的埋伏，多付出資金。國泰君安分析師劉谷認為，這兩支股票價格都是因為資金博弈回購整合炒高，并非理性價位，中石化選擇先股改未嘗不可。

　　上海石化、儀征化纖是A股、H股并存公司，股本巨大。如若此時收購，中石化將為此多支付幾十億元溢價。這從鎮(zhèn)海煉化回購可見一斑，10.60港元/股的收購價較收購前12個月平均股價8.16港元溢價近三成。以此計算，鎮(zhèn)海煉化7.24億股H股讓中石化支出溢價超過13億港元。

　　暫停整合是規(guī)避高價的妙招，作用明顯。從8月21日開始，在A股、H股市場，上海石化、儀征化纖價格持續(xù)走低。當天，上海石化和儀征化纖的H股分別下挫了9.68%和8.38%，在A股也持續(xù)了下跌行情。

　　銀河證券分析師李國洪認為，中石化突然宣布先股改而不是進行整合，使得存在整合預(yù)期的子公司獲得回落空間，待價格跌到合適價位再行回購節(jié)約資金。在與資本市場博弈中，中石化先贏一招。

　　對價之爭

　　下注整合暫時落空，資本市場套利企圖難以實現(xiàn)，但資本仍然有維護自身利益的辦法。那就是對中石化股改方案投票權(quán)。機構(gòu)和基金在本輪股改投票中的作用舉足輕重。中石化的股改方案同樣要看基金臉色。

　　由于中石化是滬市權(quán)重股，在加息的緊要關(guān)頭，政策層希望中石化能拿出高對價來支撐市場信心，刺激股指上行。這就增強了市場投票的分量，迫使中石化必須要拿出相對豐厚的對價。

　　中石化總股本為867.02億股，其中中石化集團公司持有國有股占總股本的71.23%、H股167.8億股占19.35%、國內(nèi)公眾股28億股占3.23%。未流通的其它國有股和法人股占6.2%。從這個股本結(jié)構(gòu)看，中石化處于國家股絕對控股地位，國內(nèi)公眾股占比小，中石化有很強的送股能力。

　　多家機構(gòu)預(yù)測，中石化送股區(qū)間可能在10送2.5～3股，如果中石化10送2.5，則A股除權(quán)價格為4.91元；若10送3，則為4.73元�；�金們有望獲得他們想要的東西，中石化人士透露出的消息顯示，公司股改對價預(yù)計在10送2.5到2.8之間。

　　李國洪稱同行們目前對10送2.8的對價還算滿意。根據(jù)目前已經(jīng)完成股改的大型藍籌股，G長電(600900)股改方案為10送1.67155股及現(xiàn)金5.8768元(含稅)、1.5份認購權(quán)證，G寶鋼(600019)為10送2.2股和1份認購權(quán)證，G聯(lián)通為10送2.3股，與這些股改公司相比，中石化的預(yù)定方案還要略顯豐厚一些。

　　預(yù)計基金投贊成票不成問題，問題在于不少散戶對這一對價方案表示不滿，不少人期待擁有超強支付能力的中石化應(yīng)該10送5，在網(wǎng)絡(luò)上這樣的呼聲很高。

　　國泰君安證券劉谷認為，根據(jù)以往的股改經(jīng)驗，這樣的要求并不合理，估計很難落實。根據(jù)中石化2005年年報披露的A股流通股股東持股情況，海富通收益增長證券投資基金、易方達50指數(shù)證券投資基金等9家基金機構(gòu)持有中石化流通股票達到約4.9億股�；�金力量足以影響投票結(jié)果。

　　但劉谷認為目前中石化方案還沒有最終確定，正在報送國資委批準，可能隨時根據(jù)市場反映作出調(diào)整，預(yù)計在流通股和基金爭取下，對價有可能會做出小幅上調(diào)。這也是雙方利益博弈的過程。