王志武

　　近兩個月重開新股發(fā)行和宏觀調(diào)控因素，使大盤迅速回調(diào)�？鄢�了新股和部分未啟動的基礎(chǔ)設(shè)施股的影響，大部分已啟動的股票跌幅超過了50%。

　　種種跡象表明，股權(quán)分置改革以后，我國股市的投資環(huán)境和投資理念雖有所改善，但是，投資者的長期投資和持股信心并沒有真正恢復(fù)，投機(jī)行為仍然主宰著股市。

　　投機(jī)圈錢“毒癮”的三大癥狀

　　綜觀今年8個月的股市走勢，中國股市尚未戒掉“投機(jī)圈錢市”的“毒癮”。

　　一、垃圾股與績優(yōu)股同漲同跌，有時垃圾股反而上漲更快。而在下跌調(diào)整中，像石油、有色金屬等資源類績優(yōu)股反而率先調(diào)整且跌幅大。更有甚者，內(nèi)在價值幾乎為零的權(quán)證如寶鋼權(quán)證惡炒不止，而封閉型投資基金即使在凈資產(chǎn)全面上升期仍然高折價交易。該漲的不漲，不該漲的猛漲，這一現(xiàn)象又在誘導(dǎo)中小投資者尋莊跟風(fēng)，難以培植投資理念。

　　二、成交量過大，換手率過高也是過度投機(jī)的表象之一。一個股市，如果持股期在一年以上的長期投資者占優(yōu)勢，那么，其年均換手率應(yīng)該小于200%(在100%-200%之間為適度)，日均換手率應(yīng)該在0.3%-1.5%之間波動。可是，今天5月份以來，深圳和上海股市的換手率經(jīng)常在2%-5%之間波動。更有甚者，新股上市的首日換手率畸高，中工國際為94.05%，超級大盤股中國銀行首日換手率也高達(dá)51.06%。這說明，即使在一級市場上認(rèn)購的投資者，也沒有幾個愿意長期持股。

　　三、股權(quán)分置改革以后，全流通預(yù)期下新股發(fā)行、上市二次高溢價現(xiàn)象仍然如故。今年6月份新老劃斷后首次發(fā)行全流通股票中工國際，上市以來，二級市場投資者幾乎在任何時點(diǎn)上介入該股都會發(fā)生虧損。而發(fā)行人如果售出，其資產(chǎn)增值率是3倍以上。另外銀行股價向發(fā)行價下沉，中國國航跌破發(fā)行價，顯示了投資者理性回歸，打破了新股不敗的

　　控制與完善新股發(fā)行制度

　　中國的

　　首先要控制股票發(fā)行和上市數(shù)量，提高上市公司質(zhì)量；加大公司債券，可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股發(fā)行比例。

　　在美國，雖然有關(guān)完善的法制和監(jiān)管體系，但股票投資占的比重仍然很低。銀行貨款占61.9%，債券占29.8%，股票只占2.1%。股票加債券加總所構(gòu)成的可流通證券，其份額只占企業(yè)外源融資的31.9%。同期，英、法、德和日本可流通證券所占的融資比重比美國還低，不過，其中股票融資的比重較美國略高。法國股票融資比重約為17%，英國約為10%，德國、日本約為5%。

　　而公司債券及優(yōu)先股一般有固定的利息或股息，償還或轉(zhuǎn)換方式由契約固定，債券類資產(chǎn)事實上是由發(fā)行人的凈資產(chǎn)作擔(dān)保(不能償還就要破產(chǎn)清償)，投融資各方權(quán)責(zé)利清晰，信息不對稱和委托代理道德風(fēng)險小，這些，是其發(fā)行量大大高于股票的內(nèi)在原因。

　　筆者建議上海、深圳股市每年發(fā)行上市公司的數(shù)量控制在20家以內(nèi)。只能讓那些公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控機(jī)制完善，財務(wù)管理嚴(yán)格誠信、技術(shù)創(chuàng)新能力和企業(yè)擴(kuò)展能力強(qiáng)的公司發(fā)行上市。等而下之者，可以鼓勵其發(fā)行公司債或優(yōu)先股籌措長期資金。

　　其次，改善發(fā)行詢價方式，控制過高的發(fā)行溢價和上市溢價。

　　一般管理良好而成長性不高的公司股票發(fā)行溢價應(yīng)控制在50%以內(nèi)，而管理良好，成長性強(qiáng)的公司可控制在50%-100%之間，才是合理的。至于上市溢價，可以考慮恢復(fù)上市當(dāng)天漲跌停板的限制。

　　在改善發(fā)行詢價方式方面，筆者的一項主要建議是：將發(fā)行定價的終審權(quán)交還給市場，變承銷認(rèn)購競爭為發(fā)行公司競爭。具體的做法是，將每年擬上市的10來家公司的財務(wù)資料，經(jīng)承銷商、保薦人作真實性背書后，再交發(fā)審委作格式化初審，然后，將發(fā)行材料在報刊和網(wǎng)上公布，征求投資者意見并認(rèn)購?fù)镀保�獲認(rèn)購票最多的2-3家公司可進(jìn)入實際發(fā)行操作，反對質(zhì)疑票數(shù)最多的2家公司則撤消在本年度發(fā)行的資格。其余公司可進(jìn)入下一輪投票評議。這樣，那種做假圈錢行為可能會大大收斂。

　　再次，控制發(fā)行到上市之間的時間間隔，讓認(rèn)購人至少當(dāng)一年的長期投資者。

　　目前，股票發(fā)行后不幾天就安排上市。這種制度安排實際上大大鼓勵了投機(jī)行為，只要二級市場能爆炒新股，任何垃圾公司發(fā)行的股票都有證券商愿意承銷，認(rèn)購人也不用費(fèi)心研究公司投資價值，逢新股不論其價格與風(fēng)險，一律申購。這種制度也不利于對發(fā)行公司和承銷券商及保薦人的監(jiān)管。一旦發(fā)現(xiàn)了有欺詐不法行為，股票已進(jìn)入流通狀態(tài)，連受害人的身份都難以認(rèn)定。

　　具體的建議是：新公司股票發(fā)行到上市的間隔期至少一年，最多三年。其中，網(wǎng)下認(rèn)購和戰(zhàn)略投資者認(rèn)購股票，最少要持有2年才允許上市。這樣做的好處是：1、讓認(rèn)購者尤其是機(jī)構(gòu)投資者扎扎實實地當(dāng)兩年股東，履行股東的權(quán)利與義務(wù)，有利于改善公司的治理。2、可排斥銀行和貨幣市場短期資金介入發(fā)行市場，減少股票的虛假需求。3、可一定程度上消除高溢價爭購現(xiàn)象。4、在發(fā)行到上市過程中，發(fā)現(xiàn)了問題便利追究責(zé)任。